2022年第四季總結

 I. 組合回報

跟2022年第三季比：

組合回報: +50.99% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +7.57%

跟2021年第四季比：

組合回報: -32.15% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -18.16%

槓杆：1.85x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2022年第四季市場回顧

新冠疫情

自從十二月中國宣佈除消隔離政䇿之後(1月8號實行)，全世界已經決定跟病毒共存。可以有復必泰或modrna的，能打兩至三針就打，中招的機會仍然高，但有長期後遺症的機會不高(暫時的研究來說...)，所以在人多的地方就帶一下口罩，不方便帶的話也不需要緊張。

中國經濟，中概股

十月時中國二十大在常委人選決定後(還有這)，外界怕中國政府會繼續和世界脫軌的政䇿會繼續影響中國經濟，所以十月中概股一再插水去新低。

在十一月，一些救經濟、救房地產、增加融資的政策開始出爐，傳言會放寬新冠清零政策，開始減隔離日數，中國A股和港股開始回升，連帶中概股。

十一月中，巴菲特押注台積電，芒格也再沒有賣阿里爸爸，算是對中國一種不會再壞的肯定。中國的網遊開始重批，地產融資再寬鬆，中概股一上再上，阿里騰訊拼多多重最底回升50%以上。

十一月尾，A4革命，之後大概一個月政府就宣佈新冠是乙類乙管，不再清零。雖然一開始多人感染，有些賅人，但omicron的殺傷力有限，中國經濟有機會回升，對股市有利。

俄烏戰爭

俄羅斯繼續勉強維持戰爭，久久打不下烏克籣，只好威脅用核武。暫時來說，真用核武的機會不高，不過，誰知道瘋子會怎麼做。

在形勢上來看，俄羅斯撒退是2023上半年的大概率事件，不過烏克蘭能不能從拿回2022年二月以來失控的土地還是未知之數。

美國通脹, 聯儲加息, 衰退

美國通脹仍然在6%以上，聯儲在十一月加75個百分點，十二月再加50個百分點息。美國30年按揭的年利息是6.5%-7%，少了很多人借貸去買房買車。JP Morgan的Jamie Dimon認為美國會因消費者消費減弱而引致美國進入衰退。

基本上，2023年美國會進入衰退是主流CEO預測的共識，我也認同衰退機會大，不過我認為股市discount了大部份這個消息，所以美股2023年應該是漲的機會大。

美國科技股

因為加息，資本減少去投資，Advertisement減，capex減，引致美國科技業的一輪layoff (還有這、這、這)。美國大型科技股的revenue減速，股票不太好，但公司基本護城河沒變，我認為2023年一季向下不會太多，整年來說大大反彈的機會大。

Elon Musk的失誤

老馬無奈買Twitter，瘋狂的裁員讓矽谷一眾螺絲釘聞風喪膽，Twitter亂七八糟，morale新低，但Twitter這個產品至少在表面上還繼續運行，可能老馬真的可以在不破壞Twitter之餘大減人手節流，把Twitter這間公司變成更加成功。Elon Musk始終是人類百年難得一見的天才，所以可能他真是能人所不能，把Twitter成為一個tech公司corporate raid的成功案例。

Crypto

FTX的SBF跌下神壇，alt coins沒運行，投資crypto的話，除了bitcoin，其他還是算了吧。

III. 2022年第四季投資回顧概述和未來展望

多得Elon Musk，我的TWTR終於解套，因為買入價太高，沒賺多少。

今季主要動作是十月頭繼續在$11附近炒底6098碧服，用2022上半年每股賺76.5仙人民幣計，假設每年賺$1.66港幣，6098最少值$25，而個人認為三年內可以重上$50以上。不過代價其實頗大：

• $17.15賣掉能源股KMI(計入股息也要虧1%)

• $2.2清倉BKKT虧80%

• $20.6清NVAX虧60%

十月月尾時的中概大屠殺，決定拼死一戰，賣美股留中概，清倉：

• $99.5的IIPR，虧30%

• 大量$22的VIRT，虧30%

• $157的CRWD，虧20%

• $0.85的TUYA，虧93%

• $41.87的MTCH，虧25%

• $82.19的PYPL，虧40%

• $4.75的ARLO，虧40%

• $71.47的TWLO，虧43%

• $0.93的LTCH，虧12%

• 還有AMZN, BRK.B

碧服母公司今季多次配股成功，楊惠妍提供無息貸款，財政更加穩健，兒子碧服繼續躺着賺。今季組合的回報主要就是靠碧服。

在十一月到十二月，認為中概危機見底，得以用低一點的價格買回AMZN, BRK.B, CRWD。

十一月中在報導股神買入TSM前$73加少少倉，在報導後再在$81大量買入。TSM是chip manufacturing中之王，股價白菜價，最少值P/E 15-20，2023年EPS 5.69， 所以最少$85-$113，而且每年增長10-15%。

本來想以EPRT代替STOR作為anchor holding來賺股息，但我認為美國聯儲在維持高息的定位上不會動搖，美國房地產的cap rate會跟上，而租金不會上升太多，NAV走低無可避免，所以決定轉入收入跟息口有正correlation的BXMT。BXMT是黑石(Blackstone)旗下的mortgage REIT，倚靠母公司銀行的關係借入favorable的貸(e.g. no mark-to-market, 跟資產duration一樣, currency-rate hedged, etc)，再買入房地產的債。房地產大多是class A，所以在價格上比較硬朗。BXMT股息11%，EPS比股息高5-10%，現價比$26的帳面值有折讓。

十一月中DLO受混水攻擊，大概是公司的accounting上比較混亂，個人認為這些是小公司一開始的管治不太好，但公司定位處理南美payments亂局，再擴展非洲亞洲，增長大有錢途，所以我決定$10加少少倉。

十一月尾時$280加倉騰訊，一是因為認為中概危機見底，二是想拿多一點美團股份。

十二月初$2.47買入SmartRent (SMRT)，跟之前的Latch (LTCH)是同行，主打智能門鎖，但比Latch大一點，賺錢多一點，產品更成熟，在全美top 20公寓龍頭上有14間是客人，手上有$210 million現金，每季的cash burn不是太高，抄Hayden Capital的功課，估計在捱到公司盈利時手上仍會有$150 million現金。

IV. 2022年第四季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。

平均成本大概$150。

BIDU

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

平均成本$170左右。

PDD

中國政府的嚴厲讓投資人不敢碰中國科技股。倚靠投資人賣帳來維持股價的拼多多，事業未必夠資金可以擴張，加上中國政府對拼多多的燒錢營銷手法有意見，拼多多還有甚麼法寶可以施展出來，我實在難以樂觀。(之前的詳細分析)

拼多多今季偷偷用TEMU進軍美國市場，令人期待。互聯網廣告收入超騰訊百度，跟阿里和京東進入前三，即中國的互聯網廣告收入都是在電商，跟美國集中在Google和Facebook非常不同。在Apple和Amazon追上後，美國互聯網廣告收入會相當多元化。

Hayden Capital在2022 Q4分享了非常全面的拼多多投資分析。

平均成本大概$170。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

今季賣出買回，平均成本升到大概$285。

700(騰訊) (+)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

公司盈利主要靠遊戲，但中國政府不喜歡中國人玩太多遊戲。前景有點看不清。

今季段正平加了倉，不過它的倉位很輕。我$336也加了一點。

平均成本$525左右。

6098(碧桂園服務) (+)

季初$17.66開始買，因為覺得公司是輕資產，身為國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，躺着賺錢的公司。雖然母公司碧桂園有難，最多是沒有新的物業給碧服，碧服靠存量也夠每年每股$1.6(2022上半年碧服排第一)，股價低賤，在七月時還有一點回購。

今季母公司多次配股，加上主席給母公司無息貸款，讓碧桂園公司財政更加穩健，兒子碧服繼續躺賺。

成本每股$15。

BZUN

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

如管理層所料，2022年第一季營收仍然是微負增長，盈利清零。管理層預料要到2022下半年才會好轉。

我相信2023年預期盈利每股$2, 每年增加15%左右，現價非常便宜。

平均成本大概$28。

DLO

dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。

第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。

2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。2022年第一季營收增長超過100%，eps同年比由$0.06增加到$0.08，業蹟非常不錯。

平均成本大概$26.2。

MQ

Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。

2022年第一季增長50%，還沒盈利。現價$9，P/S低於10，不算貴。

平均成本大概$19。

PLTR

Big data analytics的軟件公司，對象主要是民主國家政府、大型製造業、醫療和金融機構。有傳它的軟件幫助美國擊殺賓拉登。近來幫助政府在covid上的monitoring。其獨特之處在於會派人在客人公司長駐幫助顧客上車，business model令客人的switching cost很高，形成天然護城河。公司十分有性格，是少數支持美國政府的科技公司，所以減少了那些自命清高的矽谷公司的競爭。有一種說法是它和Google在處理私人資料上是一個幣的兩面，Google搜集很多用戶資料但在用的方面非常克制，不會透露用戶私隱，而Palantir則只處理客人自己搜集的「用戶」資料，以幫助客人「處理用戶」。

公司的sales cycle較長，一年以上是閒事，做的都是大deal，相信增長會非常lumpy。

平均成本大概$14。

UPST (+)

用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。

今季在$18加倉，等到Fed rate stablize，再下降的話，股價容易升到$100以上，所以會一直慢慢加倉。

平均成本大概$51。

CRWD

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。市值$50 billion，2022年營收預計$2.15 billion，雖然增長有50%，但不知增長可不可以保持，只適合輕倉，是只高風險高回報股。

今季賣出再買回，平均成本大概$110。

VIRT (-)

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

在9/22, SEC終於放棄搞payment for order flow的，當天股價升了一點，但股價在整季沒有甚麼表現。

給$23 puts assign加倉，平均成本大概$25.36。

META

超級社交護城河，公司culture強勁。全球MAU 2.8 billion以上，最大social network，總有人用Facebook/Whatsapp/Instagram。公司有大量option values, e.g. VR/AR, cryptocurrency, e-commerce (Shop), Payments, etc. Bytedance的Tiktok是潛在危機。

今季$200給assign。

平均成本大概$185。

TSM

Fabless chips manufacturing的一哥，寬闊護城河。2022年EPS $5.9，年增長15-20%。現價便宜主要是因為短期的成本問題和台灣本身的政治因素，我認為都不是大問題。

平均成本大概$80。

AMZN (+)

中國以外e-commerce最大；物流一流；雲計算第一；Prime會員超值；智能設備雖然不齊全，但全部都是爆款；最大的ebook market兼有最暢銷的ebook reader: Kindle; Ads的生意急速增長。在網上醫藥市場有潛力。基本上，在所有技術含量不高而和提升生活有關的領域都有潛力，誰的profit margin高它就挑戰誰，屈機的公司。年增長15-20%。

今季賣山再買回，拉底了成本價，再加了少少倉。平均成本大概$95。

OWL

Blue Owl Capital的一間資產管理公司，主要是房地產，像黑石Blackstone，就是它的子公司收購了Store Capital。公司收入主要是資產管理費用。2021年上市，會買STOR就說明管理層眼光好。

買入價是$10.8，3.6%股息，P/E 20還不錯。

SMRT (+)

跟之前的Latch (LTCH)是同行，主打智能門鎖，但比Latch大一點，賺錢多一點，產品更成熟，在全美top 20公寓龍頭上有14間是客人("Starwood

Capital, Mid-America (MAA), Morgan Properties, AvalonBay, Greystar, Equity Residential,

among hundreds of others")，手上有$210 million現金，每季的cash burn不是太高，抄Hayden Capital的功課，估計在捱到公司盈利時手上仍會有$150 million現金。

平均成本大概$2.47。

BXMT (+)

本來想以EPRT代替STOR作為anchor holding來賺股息，但我認為美國聯儲在維持高息的定位上不會動搖，美國房地產的cap rate會跟上，而租金不會上升太多，NAV走低無可避免，所以決定轉入收入跟息口有正correlation的Blackstone Mortgage Trust (BXMT)。BXMT是黑石(Blackstone)旗下的mortgage REIT，倚靠母公司銀行的關係借入favorable的貸(e.g. no mark-to-market, 跟資產duration一樣, currency-rate hedged, etc)，再買入房地產的債。房地產大多是class A，所以在價格上比較硬朗。BXMT股息11%，EPS比股息高5-10%，現價比$26的帳面值有折讓。

平均成本大概$22.2。