I. 組合回報
跟2018年第四季比：
組合回報: 36.88% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 14.51%
槓杆：1.60x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是1.84x
II. 2019年第一季市場回顧
2019年的第一季股票表現大好，我認為主要原因是先前第四季跌得太慘，而聯儲在2019年的按兵不動兼提出2019年不會加息令投資者去除了加息的憂慮。上市公司的2018年第四季財報普遍也不俗，銀行大股如Bank of America同JP Morgan成績令人滿意，科技股其中FANG stocks裡Apple和Facebook表現超預期，油價上升令能源股也造好。零售方面，百貨公司如Macy's, JC Penny, Nordstrom繼續轉壞，不過折扣店如Wal-mart, Target, TJM, Dollar Tree表現都不錯，所以實體零售不是在衰落，只是消費口味變了。
政治方面，今季算是較多利淡因素的。美朝談判失敗，沒有達成朝鮮無核化；中美貿易也沒談攏，特朗普表示tariffs仍然會保持一段很長的時間。英國脫歐一鑊粥, 議會已經三次否決脫歐協議，英國前景堪虞。
中國GDP在2018年第四季增長只有6.4%，2019年有機會降到6%以下(第四季？)，令一些人有所擔心。但我認為，中國的消費力仍然強勁，平民消費還有很大增長空間，始終大陸信用體系還沒成熟，平民借貨低(房貸除外)。隨着中國大陸信用的完善，個人收入繼續增加，我相信中國人民的消費力會繼續支撐起中國的GDP。如果你看看中國眾多獨角獸的堀起，甚麼拼多多、雲集、小紅書，加上阿里和京東的各樣新部門渠道下沉增加四五線城市人民的消費，你也會認同我的看法。
反觀美國， 很多政要人物都喜歡打着仇富的牌， 又以莫須有的罪名攻擊成功的公司， 勻難如Amazon, Apple, Facebook, Google這些科技大頭， 說甚麼它們太powerful, 壟斷用戶data，郤不去想想它們對社會的貢獻， 帶給人們的各種便利和歡樂， 免費的服務， 低價的商品等等。美國的經濟增長實在令人不敢樂觀， 隨著一線城市租金開始有下降跡象，樓價很大機會進一步下調。銀行股在本季尾段明顯下跌，反應市場對美國衰退的預期增加。我不認為美國經濟在未來兩年會衰退， 但增長會很輕微， 大市前景一般。
2019年美股會有很多IPO， 如剛IPO的Lyft, 將會來臨的Uber, Airbnb, Pinterest, Zoom等等， 大部份公司都十分燒錢，可投資者對它們相當樂觀， 估值比一年前的估值高50%以上是家常便飯。 個人看法是它們估值都過高，尤其共享經濟實現大規模盈利的可能性仍然不十分確定， 加上模糊的合法性， 我對它們不看好。
III. 2019年第一季投資回顧概述和未來展望
組合10大持股本季變化：
今季組合大升36.88%， 最大原因是前一季跌得慘。當然， 之前佈署的BABA和JD兩支中國線上購物消費龍頭在今季終於抬起頭來， 為組合貢獻了大部份回報。
XIN今季的表現也不錯， 不過距離它的內在價值還有一段距離。2018年每股賺$1.15，2019年預計會增長15-20%， 現價P/E 4左右， 股息超過8%。公司在海外有少少業務，在科技上有區域鏈及智能方面的嘗試，Chairman张勇甚至獲評“中国地产数字化推动力人物”。
敗家仔CBL今季一枝獨銹，再重挫24%，皆因2018年第四季的表現只是勉強合格，對2019年的展望悲觀，NOI要再跌7.7%，比2018年跌更多...再融資的terms好壞參半，本來算是一則好消息，大概率地把需要再融資的時間推到2023年，可惜自2016年開始的那宗官司在幾日前敗了下來，settlement令CBL未來兩季不能派息，在資金方面也要流出七千多萬。以下是對這單settlement的少少感想：
$90 million settlement, 有$26 million股東付錢(消失的股息)， 所以CBL cash outflow是$64 million, 大概每股$0.3-$0.37. CBL的 FFO在2019年大概$350 million, 每股$1.5。 這個settlement可以說大不大大， 說小不小。 CBL最大機會的破產期是2023年續債之時，沒了$64 million, 可以減債的空間少了， 自然破產機會增加了， 不過增加幅度不會很大，畢竟CBL的債有~$4700 million。
而現在到2023年間如果破產的話， 原因會是因為covenants爆。 covenants因CBL收入影響， 這個$64million 會減慢CBL的翻新工程, 翻新工程對CBL的收入影響其實在短期內不大。
總結來說，這個settlement不會增加CBL未來一兩年破產的風險， 但2021年之後， 尤其2023年，破產機會增加了一點點.經過過去幾季的變動，組合股票的配置終於達到目標。如下圖所示，大概100%的資本投資於一些成長股，即一些我認為可以長期持有而表現超越大市的股。而其餘部份則是一些預期低、估值低的股票，長期持有可能會跑輸大市，但持有幾年有希望價值回歸而短期獲利(五年內)。
IV. 2019年第一季的個股持倉變化和短評
以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是160%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
GOOG 64.60% -> 59.22% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。
看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。
XIN 28.93% -> 28.08% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)
BABA 19.70% -> 21.24% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。
NRZ 18.66% -> 12.83% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析
NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持。
JD 10.92% -> 11.31%
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。
近來公司增長比同行差，暫時不再增持。
CBL 12.23% -> 7.1% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析
今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。我都只是股息再投資， 不考慮投放新資金。
FB 4.74% -> 5% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。
OZK 1.34% -> 4.17% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。
CBL 債 5.73% -> 3.69% (-)
Effective yield吸引, 不過今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。
T 0% -> 2.63% (+)
美國第二大的電訊股， 因M&A頻密導致債務高企， 但我認為電訊業的收入穩定， 可以支撐比其他行業更高的債務。 雖然未來增長低， 但股息高， 只要股價夠低， 也可以買一點。
KMI 1.66% -> 1.62%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25
MDB 0.98% -> 1.34%
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。
CBL Preferreds 0% -> 1.17% (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。
AAPL 0% -> 0.63% (+)
iPhone有它過人之處，Apple以iPhone為主導做出的ecosystem，加上對用戶私隱的重視， Apple永遠會有fans。而且, 我認為Mac OS是最好的desktop OS， 微軟windows的份額會繼續慢慢降低。另一方面， 蘋果產品高品質高價的定位注定生意很快到達天花板， 對增長不能有高預期， 要在估值偏低時買。
BRK 0.55% -> 0.41%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。
KIM 17.48% -> 0 (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。
我認為KIM的現價已經反應了它的價值， 沒甚麼upside， 今季賣出套現。持股了大概一年， 計入股息的話回報大概17%。
STOR 9.68% -> 0 (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。
因為加息週期，STOR近來的股價也開始高估，所以全部賣出。持股大概一年， 計入股息回報大概30%。
EPR 0.43% -> 0 (-)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。
在年初時我以為2019年還會加息， EPR再沒甚麼upside， 所以賣出。雖然回報25%以上， 但還是賣早了。
UBNT 0.65% -> 0 (-)
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。但隨着股價上升， 回報過了一倍， 我也沒時間去深入研究它， 所以決定賣出。 賣出這支股是有點可惜的， 因為潛力高。 可惜我routers這一方面的知識不夠。
因私人理由，未來不會再披露本人持股的詳細百分比。
