2016年「巴菲特給股東的信」的亮點

2016年巴菲特給股東的信在星期六出爐。和往年一樣，如果你有讀過以前的信，今年的信你大概不會學到甚麼新事物，都是老生常談，所以看看別人的takeaways，例如我這一篇，就已經足夠。當然，如果你是Berkshire Hathaway股東，那麼一年看一次CEO說甚麼，看看公司的業務這一年怎樣，是持股的「最低消費」。

我覺得今年股神的信有兩個亮點：

1. 大家都誤會了「長揸不放」

Sometimes the comments of shareholders or media imply that we will own certain stocks “forever.” It is true that we own some stocks that I have no intention of selling for as far as the eye can see (and we’re talking 20/20 vision). But we have made no commitment that Berkshire will hold any of its marketable securities forever. 

Confusion about this point may have resulted from a too-casual reading of Economic Principle 11 on pages 110 - 111, which has been included in our annual reports since 1983. That principle covers controlled businesses, not marketable securities. This year I’ve added a final sentence to #11 to ensure that our owners understand that we regard any marketable security as available for sale, however unlikely such a sale now seems.

巴菲特說大眾誤會了他，以為巴郡會永遠持有某些股票，但是，雖然他不打算在可見的將來賣某些股票，但巴郡從來沒有承諾過會永遠持有哪一支股票。巴菲特覺得這個誤會是源自於每年年報背後的OWNER-RELATED BUSINESS PRINCIPLES第十一點(股神說"Economic Principle"，不完全正確)。

我認為，誤會了他不是因為那堆principles(說真的，有誰讀了那堆字還會記得？)，而是因為他常常說的"our favorite holding period is forever"。巴菲特這句說話的重點是"favorite"，即「最喜愛」，並不代表一種承諾。這個喜愛，是有條件的。如果看長線，股價會跟著公司的價值走，所以如果公司一直做很好，為股東帶來超額價值，股價也會一直向好，那麼一直持有是最佳選擇(之前一篇成長股的迷思有提過類似觀點)。如果股價大幅超越公司價值，正確的做法當然是賣出去換其他更有價值的股票，或是套現。「大幅超越」這點很重要，因為巴郡賣出股票的話，賺的部份要支付資產增值稅35%(幾十年前這個數字更高)，這個還沒有計入要交的州稅。所以對巴郡來說，賣出一支的股票門檻很高，歷史上的機會不多，以致巴菲特很少賣出成本低的股票，令大家誤會了他，以為那是一種承諾。

2. 對大部份人來說，投資指數基金比對沖基金好

這個當然是老生常談了，不過巴菲特今年在二十八頁的信裡竟然用了五頁去說明指數基金的好處，說大部份投資者"[b]oth large and small investors"都應該只買指數基金，有點不尋常。巴菲特認為，Vanguard的Jack Bogle幾十年來給投資人帶來了巨大財富，因為Bogle早在1975年一直勸人買指數基金，信他的人都省去了對沖基金的高昂費用。

巴菲特先用自己九年前跟Protégé Partners的打賭，給大家看到他投的S&P 500 Index fund大幅超越對沖基金，証明指數基金的成績，再用了一個非常易懂的方法去解釋為甚麼對大部份人來說指數基金比對沖基金好。 巴菲特還說，怹這生人在多年前就已經認為世上只有十多個professionals可以在長時間內打敗S&P 500。

巴菲特的說法是，將股票市場上的錢分為兩組，A是對沖基金，做主動的投資(他其實是指包括散戶和其他非指數基金持有人，不過沒有特別注明)，B是被動基金，如S&P 500 index fund。整體來看，兩組一起會賺到一個平均回報(e.g. 7%)：



而"by definition"，B的回報是這個平均值。



那麼，A的回報一定也是這個平均值。



可是，由於A的投資者要交給對沖基金經理高昂的費用(很多是2%管理費加20%的performance費)，還有交易、稅金等雜費，所以實際上回報會比B差。



我對這兩個亮點的感覺是, why now?

大家誤會他長揸股票的想法，已經多年了，為甚麼今年特別去澄清，why now?

巴菲特在今年信中用大量篇幅說明指數基金的好處，也一反常態。他跟Protégé Partners的打賭是十年，即到2018年才到期結算，為甚麼在今年巴菲特就已經擺出勝利者的姿態？等下年到結果出來時才用這個打賭做例子，再去說明指數基金的好處，不是更十拿九穩，更有說服力嗎？

讓我大膽做一個假設，我覺得巴菲特等不及了。他在一方面，怕別人誤會了他，做出錯誤的投資決定，另一方面，他想給大家最重要的投資建議：「買指數基金」。問題是，why now? 我認為，以巴菲特的高齡，他開始擔心了，某些原因，他今年擔心的程度增加了，不想等下一年了。我希望我是錯的，不過今年，我打算去巴郡的股東大會，將會是我這生人的第一次。

Genworth Financial 是「公我嬴，字我輸少少」的投資嗎？

今天看到Seeking Alpha的投資建議，加上另外一篇(免費加入會員後可以看到很詳細的版本)和另外一篇也寫得很詳細，覺得不錯，我自己$3.62買了少少，分享一下。公司正式出的proxy在1月25日有興趣的可以看看。

Genworth Financial (symbol: GNW) 是一間賣保險的公司，賣mortgage insurance、long term care保、人壽、年金，等等。現價每股$3.6-3.7,  帳面值在$20-$30, P/B最多0.2, 總市值18億。最近有一個刺激因素昰中國的泛海控股集团要用每股$5.32收購，比市價高47%。這間控股公司有三十億美元以上資本, 有民生銀行等投資, 所以財務上沒有問題。管理層估計2017年中會完成收購，如果成功的話年回報率很高。文章提及幾點風險, 主要是:

1. 公司在2014-2016年虧錢, 主要是因為long term care保險業務, 估計2017都會虧, 到2018才有盈利，如果收購之前財務轉差的話泛海控股有權終止收購，不用賠錢。
2. 最近有單同類型收購, 是安邦買Fidelity & Guaranty Life (FGL)，不過因為審批上的原因, 現在有機會難產。GNW也要經過美國和中國審批, 風險不少。

以下幾點我覺得對這單收購有利:

1. 泛海控股看來對收購相當認真，因為由2015年5月已經和公司談及過收購, GNW的insiders包括CEO在2015年8月買入過股票, 所以他們相信收購的成數很高。
2. GNW的賤賣主要是因為流動性問題，泛海控股收購會注資入GNW，把流動性問題解決了就可以享受GNW的產。GNW是一間國際保險公司, 裡面的人才泛海控股也很需要, 可以幫助泛海控股的保險業務向國際發展，所以泛海控股絕對想完成這單收購。
3. 美國方面, GNW的破產會影響州政府對保險公司的保證金, 所以美國有關部門也希望有人注資GNW。
4. GNW請了Goldman Sachs做估值, 主要是想給股東一個交待，Goldman Sach有把估價壓低, 讓股東贊成收購, 估值在$2.61 - $4.48, 之間, 從現價$3.64來看, 就算收購告吹短期令股價收壓, 中期的話投資人也不會虧。
5. 公司帳面值$20-$30, 2014虧$2.5 2015虧$1.24 2016預計虧$2以下, 即是就算虧多幾年, 帳面值仍遠高於市價。管理層預計2018年盈利, 所以投資人虧的可能性很低
6. 美國加息對GNW的投資portfolio有利。

如之前所說GNW最大的問題是LTC保險業務一直虧，如果收購告吹的話在2020年或之前會有流動性問題, 不過公司除了泛海控股外, 之前還有幾個買家, 公司變0的機會很少, 投資人最壞情況是虧少少, 以下是以往的買家bid價(來源):


 

除了Seeking Alpha也可以看看雪球的討論，和之前有人對GNW的分享。

探討DCF的D

在上一個post提到，我們知道要找出discount rate(折現率)才可以做DCF或DDM的分析，那麼，我們怎樣去找這個discount rate呢？

Discount rate，或作hurdle rate，又作threshold rate，或更貼切的required rate of return（即必要回報率)。巴菲特說過他用機會成本去決定買一隻股票。他說他用的是US 10-year Treasury rate(美國十年政府債券利率)。在1991年Berkshire Hathaway給股東的信裡，他在計算一間公司的價值時用了10%的discount rate。那個時候，US 10-year treasury rate是8.09%，都算幾接近，所以他的確是用美國債券去作為discount rate。但是，現在的美國債券利率很低，我覺得他應該是會用美國債券息率的兩倍，即7-8%，但我不太確定。

另一方面，在窮查理寶典裡，很多查理芒格的例子都用15%做discount rate，他甚至說：

"I don’t purchase a company unless I can make 15 percent or double my investment in five year or less" (來源)

我不太清楚他是幾時說這句話的，但那個時候美國十年政府債劵利率肯定低於10%。以巴菲特Berkshire Hathaway的多年戰績來看，他們的確是應該用了這個較高的數字。

在學術界裡，有幾個方法去找這個discount rate，但最常用而又最可行的，應該是CAPM(Capital Asset Pricing Model)，formula是(discount rate在這裡叫作cost of equity)：

Cost of equity = Risk free rate of return + Premium expected for risk

或者

Cost of equity = Risk free rate of return + Beta × (market rate of return – risk free rate of return)

那個risk free rate of return是無風險利率，跟你計算入面相應的cash flow的貨幣有關，所以估美國公司值的時候用美金的無風險利率，印度公司就用盧比。 通常我們會用十年政府債券的利率去推測，因為那個年期跟你預測現金流的年期差不多， 而且也較易得到這個年期的各國政府債券和公司債券的利率數據。嚴格來說，我們只會用評級有AAA的政府債券為無風險利率，例如美國或香港。如果政府不是AAA，我們要把政府債券的利率減去那個政府的CDS spread。Beta是那支要計算回報的股票的波動性和市場指數波動性的關連(美國用標普500，香港用恆生指數)，如果和市場指數波動一樣，beta就是1，如果是市場指數波動的兩倍，就是2。實際來說，這個beta通常是TTM(即Trailing-twelve-month)。至於Market rate of return (市場回報)，用哪個市場的回報跟公司revenue的來源有關，用不同年期的平均回報也會有不同的數字，美國和香港通常計出的是6-8%之間。

Blogger鐘記在用DDM評估新鴻基地產的內在價值（四） 和 用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值（十）用的就是這個CAPM計出來的discount rate。不過要留意一點，他在計算匯豐的時候，用的無風險利率是以香港政府債券來算，但匯豐的利潤只有大概三分之一是來自港幣，所以那個無風險利率不完全match到匯豐的cash flow。(要更詳細的可以看Aswath Damodaran的堂)

近來，巴菲特和芒格說他們不是真的用discount rate，而是看一籃子他們追蹤的股票，看看哪一支股票的回報較高來決定買什麼。我不完全相信他們這句話，因為我肯定他們心入面一定有一個hurdle rate，不然，他們現在的現金水平不會那麼高(保險公司部份資產有17.5%是現金)，和2007時(18%)很接近。

就我個人來說，用discount rate時不是為了計合理價，而是為了計我買入的最高價(buy limit)，所以我看它為required rate of return，必要回報率，即一個要令我投資這支股票的最低限度回報率 ，無論這支股票的"risk"("風險")或"volatilty"("波動性")是多少。我通常會用10-15%之間，原因是我的機會成本是市場回報，即SPY或盈富基金的回報，在6-8%之間，取最大值，即8%。因為我要超出市場回報，所以加2%做margin of safety，最低的必要回報率就是10%。通常是有強勁護城河的公司或我用很保守的方法計cash flow時我才會用10%做必要回報率。對於增長高的公司，估錯的機會較高，所以我會要求更高的回報 ，最高去到15%。在考慮買一些前景較不穩定的公司時，或一些對通脹抵抗力較低的公司時(例如金融公司)，我也會偏向用高一點的必要回報率。