成長股的迷思

當你剛開始學投資股票的時候，如果你走的是基本面的話(非基本面即是技術派，或圖表派)，通常會接觸兩種方向：1) 價值股，和 2) 成長股。價值股通常是P/E和P/B相對較低，通常在一些成長較穩定和較低的行業出現，例如銀行、地產、Utilities、保險、一些控股公司如Berkshire Hathaway、長和、GE等等。成長股則在revenue或EPS上每年有較高的增長，每年增幅15%以上是普遍，通常在科技行業出現，例如Tencent、Alibaba、Baidu、Amazon、Facebook、Google、Neflix、YY、陌陌、網宿等等。

到當你對價值投資有更多認識，就會以DCF(discounted cash flow)的看法去做估值，而DCF的兩個數字, current earning yield同growth都重要，所以不會去分甚麼是價值股或成長股，而很自然的給高成長股票高一點的P/E，市價比估值低就考慮買入。

價值投資看似是最有效的股票投資方法，主要是因為有神級偶像出現，如巴菲特(Warren Buffett)和格雷厄姆(Benjamin Graham)，而且DCF很具體，很有說服力，基本上你只要找到一個保守的估值，股票投資就可以如魚得水。

而現實是，有一部分股票投資者，他們不懂得價值投資卻得到令人羨慕的回報。他們持有「好公司」的股票十年、二十年，甚至更久。這些好公司多是耳熟能詳的公司，例如Tencent、Amazon、Google、Coca Cola、Walmart、Berkshire Hathaway，等等。從某程度上，這些投資者只能算是「好彩」。但從這些股票，我看到一個共通點，就是歷史上大部份時間你買入這些股票都能賺取接近巴菲特的回報(複式每年20%)。價值投資通常很注重看時機，等股價低迷才入貨，但為甚麼這些投資者在這些「好公司」股票上用不著去努力做估值，也能達到超額回報？我認為答案在於估值在真真正正有護城河的成長股上，作用很少，甚至可以說是無效。

做估值，例如DCF，基本上都會先估未來五年或十年公司的成長，再估一個terminal growth，而這個terminal growth多是很低，接近GDP growth，因為我們都認為，一間公司是很難永永遠遠每年增長10%的。關鍵是，這個五年或十年其實是很任意的，用不同年期，得出的估值非常不同。假設一支股票TTM EPS $1，你認為未來十年每年增幅20%，discounted rate用12%，十年後P/E 12 (這是一個估terminal growth是每年中個位數百份比的shortcut)，那這支股票的估值是

$1 x (1.2/1.12) ^ 10 x 12 = $23.92

換另一個角度，也可以說這支股票的估值是TTM P/E 24。正如我之前所說，這個十年是很任意的，用其他年期會有大分別的估值，也就是說你可以用不同高增長的年期為基礎去作出任何估值(年期不夠玩的話可以去轉轉discounted rate同terminal P/E)：

高增長的年期	估值
5	$16.94
10	$23.92
15	$33.77
20	$47.69

你可以毛估估一下行業的天花板，或公司市場份額的天花板去減少太長的高增長年期，但是估值的分別還是很大。如果我沒記錯的話，著名成長股投資者費雪(Philip Fisher)的那本書Common Stocks and Uncommon Profits只有提議怎樣去找成長股，大約的說earning暫時低的時候去買，但並沒有甚麼的實際估值返法。彼得林奇(Peter Lynch)提倡過用PEG ratio，但這個PEG ratio本身的問題太多，很難找適合的時機去用。那真真正正的成長股投資法，其實是不是不用估值呢？我覺得不用估值去做成長股投資，就算不是絕對正確，也離正確不太遠。

對於真真正正的成長股，即可以長時間有高成長的股票，在大部份時間都是給市場低估的。換句話說，只要你找到真真正正的成長股，願意去長期持有十年以上，對估值不用太介意。正如Charlie Munger所說，"People calculate too much and think too little"。那怎樣去找這些真真正正成長股呢？我認為是

common sense + Common Stocks and Uncommon Profits裡的知識 + 對公司護城河的研究(參考The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments)

現成的例子有Amazon, Facebook, Google, Alibaba, JD.com, Tencent。還有一些我覺得屬於成長股，雖然未來年增長不夠20%，但歷史上很少時間會買太貴的有Berkshire Hathaway, Markel, 長和。另外有一些我不太肯定的例子，如Tesla，比亞廸，Noah Holdings Limited，Costco，JP Morgan。

我不知道成長股投資會不會比傳統的價值投資更好，但我相信這是一個不錯的投資方法，而且當選了股票後，可以不用太注重股價(我自己會嘗試去做估值，但不太講究)，一有新資金就買，間接用dollar cost averaging。因為好點子是有限的，成長股投資最大的缺點是很難分散投資，所以我認為這個投資方法不太適合新手。

YUMC現價不夠安全邊際

I. 公司和公司財務簡介

Yum China Holdings (NYSE: YUMC)是Yum!品牌的中國spin-off，負責中國的Yum!快餐店，品牌有KFC、Pizza Hut、小肥羊，未來還會有麥西哥快餐Taco Bell。國際知名品牌減少了顧客的friction cost，多的分店使食物和執行成本上有一點優勢，算是有一點護城河。YUMC在2016年10月才掛牌，資料不是很足，但粗略一看，我的結論是現價($26.98 on 2016/11/11)不夠安全邊際。

有兩份資料可以用來研究YUMC，第一份是2016/10/11給投資人看的PPT，基本上是給你看Yum China是多麼的有前途。有幾個數字記下來在估值上會有用:

• $0 debt and $900+ Million Cash 
• $1.1 Billion 2016 Pro Forma EBITDA
• $8+ Billion 2016 estimated sales
• Operating profits (adjusted and pro forma):
• 2014: $466 million
• 2015: $488 million
• 2016: at least $600 million
• 在未來二至三十年會加到現在三倍的店舖

還有幾個slides的數字可以參考一下:











這份PPT給人的感覺是高增長，盈利高。可是，從公司往績上看，高增長的是店舖數目，財務數字其實並不亮麗。公司十月時有一份詳細資料，裡面有公司2013-2015的財務。我把一些數字打入了google spreadsheet，有興趣的朋友可以copy來自己研究一下。

說明一下owner earnings是怎計出來的。財報上的operating profit因為有一些關店和一次性的refranchising gain，adjust番得到adjusted operating income。Owner earning要加回新店的支出，扣掉capex，所以是adjusted operating income + depreciation expense - capital spending + 新店支出。新店的支出是用年增加的店舖乘每間店的cash支出$550,000 USD去估。

在營業額和adjusted operating income來看，增長其實不是十分好，只有2012年因為增加了27%店舖才有比較好的成績。

公司有提出一些理由的，可以參考一下:

In 2013, KFC China sales and profits were negatively impacted due to intense media surrounding an investigation by the Shanghai FDA into our poultry supply that began in 2012, coupled with additional intense media in April 2013 surrounding avian flu in China. 

In 2014, the Company's sales and profits were significantly impacted by adverse publicity surrounding improper food handling practices by a former supplier. Specifically, on July 20, 2014, an undercover report was televised in China depicting improper food handling practices by supplier Shanghai Husi, a division of OSI, which is a large, global supplier to many in the restaurant industry. This triggered extensive news coverage in China that shook consumer confidence and impacted brand usage. Immediately following the incident, we experienced a significant, negative impact to sales and profits at both KFC and Pizza Hut Casual Dining. For further information about the potential impact of food safety risks on our business. 

In 2015, we expected sales and profits to grow significantly in the second half as we recovered from the adverse publicity in July 2014. Sales initially turned significantly positive as we lapped the supplier incident, but overall sales in the second half of 2015 trailed our expectations, particularly at Pizza Hut Casual Dining.

我覺得公司未來的增主要都只能靠開多些店舖，門店本身的增長如果跟得上通脹就應該要還神了。

店舖的利潤(gross margin)在財報上大概有14%，和PPT的16-21%有差距，應該是因為depreciation和一些小肥羊店拉低了。在減了公司的其他費用後，稅前利潤不夠10%，只看PPT上數字的話對公司的盈利會掌握不夠。

II. 估值

有兩個數字先前沒有提到，第一是公司的多餘現金，這個是假設在不影響的經營下，可以在公司提取多少錢。我覺得因為公司有968 million cash，可以用net working capital去估計這個多餘數字，即(current assets - current liabilities) = (1452-968) million = $484 million。current liabilities和cash都是$968 million，應該是巧合。

第二個數字是diluted shares outstanding。公司給的pro forma數字是443 million，但沒有計入一些warrants(大概是公司的4%)，我用460 million diluted shares。

A. 簡單的EPS multiple估值

EPS multiple幾多，要用growth和公司的穩定情況來估。Growth在前幾年因為一些公關事件，令營收增長近乎0。公司估計2016年會比2015年營收高16%，但EBITDA只高10%，我覺得短期(五年)來說EPS每年有10%增長的話應該是可行的，管理層目標是mid-teens。扣掉可以提取的484 million後我決定用P/E 15做估值。

那個E是多少呢? 2015 owner earning是705 million，每股$1.532，估計2016加10%到$1.685。那每股的估值就是:

15 x 1.685 + 484/460 = $26.32。

B. 用DCF

用上面的PPT，用來開新店的cap ex是44% of 550 million即242 million，平均$457k一間(比公司說的$530k一間KFC還低)，跟我預估的$550k有點差距，不知哪裡出錯，如果用$457k一間的話，owner earning會更低，讀者可以自己試下將數字調一調自己計估值。

開新店的capex大概是owner earning的30%，新店return on capital是23%(用KFC來計$530k開一間，營銷$1 mil，margin 21%，減G&A同稅後大概12%，return on capital就是120/530 ~ 23%)，新店投入可以減一點點稅，當return on capital是25%好了。假設公司保持用30%的owner earning開店，YUMC的owner earning per share organic增長是0.3 * 0.25 ~ 7.5%。這個增長大概可以維持15年(因為這個增幅15年後是大概現在店數的三倍)。估計十五年後的P/E因為沒有太多開新店的增長，只有P/E 10。15年後的E是1.685 x 1.075^15 = 4.985，即估值$49.85.

Discount rate用10%(跟Charlie Munger用的15%有差距，但我估YUMC增長時沒計通脹，計入通脹5%的話就會是一樣了)，這部份的估值是$49.85/(1.1^15) = $11.93，加上可提取的現金後是$12.98。之後還要加這年和之後十五年沒有用到開新店的收入，即2016年是1.685 x 0.7 = $1.1795。這個數字每年上升7.5%，而每年要discount 10%，所以這部份的估值是1.1795 + 1.1795 x 1.075 / 1.10 +  1.1795 x (1.075 / 1.10) ^ 2 ...+  1.1795 x (1.075 / 1.10) ^ 15 = $14.28, 總估值是$12.98 + $14.28 = $27.26. DCF比較易出錯，安全邊際20-30%是正常，所以$20以下才買較好。

III. 總結

跟公司的財報一樣，我的估值也有很多假設成份，例如p/e用15是因為相信管理層的mid-teens EPS growth目標，但如果用我自己估的10% growth，我只會用p/e 10(YUMC是沒派息的)，估值會是現在市價的不足三分之二，所以現在市價($26.98 on 2016/11/11)安全邊際不夠。

書評：實踐價值投資的真諦

之前在商務看到實踐價值投資的真諦一書，隨手番了番，看到的是作者對幾支股的中期報告簡要感想，加上分析員對下年的盈利預測，計個P/E，就說是值得買入或觀望等等，有些似網上那些免費財經資訊一個分析員對一支股的幾句評價(或是電視上的財經演員)。由於我沒有研究港股，覺得這本書對我應該連參考價值都沒有，所以沒有買。

後來看作者鐘記的網誌股壇老兵鍾記 長勝之道多了，了解多了他一些背景和為人，知道他是CFA，做過多年投資經理，再加上其他網友對這本書的正面評價，我覺得就算這本書對我沒有幫助，買來支持一下作者或是亮光文化出版社也好。完完整整的看完本書，才發覺這是香港少有講價值投資的好書，再加上用了大量的個股做例子，對研究香港股票的人參考價值算幾高，對我以後也可能有用。因為我的性格，對每一本書都會難免有一些批評，但整篇書評其實是對這本書有很正面的評價，可以說是我在香港看過最好的股票投資書。











整本書分為八章，這篇書評就為每一章講解我的感想，在最後也會做一個總結。

投資理念

作者總括了自己的投資風格，現金和股票的分配，還具體說明了自己股票的倉位配置，很值得讀者參考。價值投資有不同的實踐方法，而作者選的是較接近巴菲特的那種：找有護城河的公司，以便宜價或合理價買入，留意安全邊際，在估值過高或基本面轉壞的時候賣。

因為作者用的香港稅制，沒有資本增值稅，在實踐上其實是跟巴菲特所說的有一點出入，而雖然作者自己並沒有提到，但在書中會間中難免出現矛盾的地方，我相信是因為作者不小心把巴菲特的理念和自己的理念混淆了所致。例如在資產分配上，作者說「當股票檟格上漲至估值偏高時，分段減持股票的比例」，但在說長勝之道時，說「如果公司的基本因素不變，理論上不應沽出，除非股價出現泡沫式上漲，令估值變得十分昂貴」。這個「估值偏高」和「估值變得十分昂貴」的分別看似不太大，但解釋了為甚麼巴菲特的重倉如可口可樂，美國運通，富國銀行在幾十年來沒有賣過，但作者鐘記則對自己的愛股如金蝶和比亞廸做了(應該不止一次)賣出和買回的動作。

智慧導航

這章主要是引用幾位投資大師的智慧，如巴菲特(Warren Buffett)，伯格(John Bogle)，James Montier。作者加了大量自己生活中的例子，與投資初學者的問答等等。作者帶出價值投資的幾個重點，相信對讀者的投資生涯會有不少幫助。一個作者小小的錯誤引用是巴菲特其實是沒有用到「散戶」(individual investor, or retail investor)這個詞的，而是用「investors」。我不知道巴菲特有沒有特意去講「散戶」的方法有甚麼不同，但至少在1996年給股東的信是沒有的：

Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.

在章節的最尾部份，作者用了個股去說明一些價值投資的道理，方向是對了，但道理和例子有一點不太配的感覺。例如「價值陷阱」，應該是解作一間公司的市價雖然低於(甚至大幅低於)價值(估值)，但因為這個價值隨時間向下，令投資者回報差，甚至虧錢。很多人會錯解「價值陷阱」為市價一直向下，或市價很長時間不反映價值，而作者好像也是錯解了，用了瑞安房地產做例子。我不知瑞安房地產是不是一個好例子，但作者在解釋上並沒有提到瑞安房地產的估值向下，而只是說市價長期低迷，反而在估值上作者2015年比2013年的估值好像是高了一點點。

經濟專利

作者講解了甚麼是經濟專利，公司怎樣的護城河去維持經濟專利，而有經濟專利的公司在財務上有甚麼特點，這些都說得很好。唯一的小缺憾是在說明護城河時漏了網絡效應(Network effect)。

在用個股做例子上，這章節做得非常好，例子很恰當。

企業管治

對散戶來說，公司的管理好壞是比較難去理解。作者說出幾種常見的管治問題，也用了天時軟件和瑞安房地產等等，說得非常好，理據很足。其中瑞安房地產那篇我想在這裡分享一下，希望作者不介意：

何時買入？

價值投資就是在市價比估值低時買入，其實沒甚麼好說的，不過作者加了兩個短期原因：1)催化濟出現和2)分析員因業績超預期而調高公司盈利預測，這兩個原因和價值投資所重視的「看長線」有所違背，但在沒有增值稅下，這些基本面的原因是有機會增加投資的收益，可以參考。

作者在本章引用了大量大市跌的例子，有點悶，在網誌上發表可能適合，但在書中反複出現則不太合適。在個股的例子上，好壞參半。壞的那些主要是作者太注重股價的下跌，但沒有說出市價和估值的差距。其實我覺得這一章應該在「估值」那章之後，不過就算是如此安排，這一章節的例子對估值的計算缺乏也令本章失色，這可以說是網誌質素拖累書本質素的例子。

何時沽出？

和上一章「何時買入？」有點相似，加了價值投資之外短線的原素。我的意見也差不多，整體來說是不錯，而因為與上一章比較少了一些不恰當的例子充數，這一章我覺得是較短小精桿。

估值

估值是比較有爭議性的地方，我雖然不認同作者的估值方法，對這章有較多的批評，但作者在這一章上有足夠說明和不少個股例子，寫得算是不錯了。

作者用的估值主要是常常看到的P/E，P/B，PEG，EV/EBITDA等等。作者把不同的股票所屬板塊配上不同的估值方法，對讀者有非常高的參考價值，可惜的是作者沒有說明原因，讀者只能take at face value了。

其中PEG是我對作者最不滿的地方，或者我大膽的說一句，絕大部份用PEG的投資者都是白痴，作者用的例子也顯出他對PEG不理解的地方。用Google很易找出PEG的問題，不再重複，而我就覺得PEG最主要的問題是兩點:

1. 一支股P/E 10和增長是10%的話PEG是1，一支股P/E 30和增長是30%的話PEG都是1，但你覺得這兩支股在估值上是一樣的話，我覺得你數學太差。
2. PEG用的G–growth rate–很有問題，彼得林奇(Peter Lynch)也沒有把它定義好。基本上這個G是太簡化了，令到PEG是一個garbage in garbage out的「估值」。

PEG是可以在某種情況下有用的，但應用場景太少，而且可以用DCF代替，我就不在此詳細說明了。

可能作者開了小差，在這一章節上沒有EV/EBITDA和DCF的例子。事實上，雖然作者說澳門博彩股用的估價工具是EV/EBITDA，但我在書中其他章節找到作者對銀娛的估值是用P/E，算是書的一個小bug吧。

在應用上，作者的例子也很含糊帶過，為何港交所P/E 28是合理，其他股則可能是10或15？看多幾個例子的話可以推斷出作者是用公司的歷史平圴估值去推斷現在的估值是否合理。我對這個方法是有保留的，因為用歷史的市價和現有市價去做估值，其實和價值投資本身對市價的不信任有所違背，不過這算是我的個人意見，不影響書的質素。我覺得作者處理得不太好的地方主要是估值在應用上的不清晰，讀者很易理解錯，甚至用不了。

調研選股

對港股有研究的朋友這一章參考價值很高，其他書很少看到有這樣的內容。

書評總結

「實踐價值投資的真諦」是作者鐘記網誌上文章的集結，難免出現一些網誌成書的問題，不過作者很努力把文章歸納好放到不同章節，而每一章節都有作者的一些前言和說明，網誌的文章多是用來做個別例子，所以書的流暢度很不錯。對價值投資的理念，作者解釋得很好，對股票投資的初學者幫助很大，而作者本身對價值投資的理解和具體應用相信對已經懂得價值投資的人也有一定參考價值，再加上難得對個股的評述，這本書是少有講解價值投資的好作品。