2017年10月4日星期三

2017年第三季總結

I. 組合回報


跟2017年第二季比:
組合回報: +9.09% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +4.38%

槓杆:1.80x
這個季度清空了對沖,所以不用像上一季中計net long.
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.14x

II. 2017年第三季市場回顧


在2017的第三季,美國的實體零售繼續受壓於網購,Amazon仍然令人望之生畏。隨着Amazon對Whole Foods的收購正式在八月完成,一眾groceries股除Walmart外一概沒有運行。市場憧憬Walmart的jet.com可以與Amazon抗衡,但個人認為,隨着Amazon慢慢開自營的實體店,與幾個Malls和百貨公司Kohl's的partnership,加上Whole Foods的門市,Amazon的向下走會比Walmart的向上走的步速會更快,逼使Walmart盈利受壓,令Walmart只能苟且偷生,並不能扭轉乾坤。

這個季度的重點是北韓核危機升級,射完洲際導彈,再威脅核試。美國聯同聯合國對北韓的經濟制裁繼續升級,而市場雖然在八月有少少調整,但在九月已經收服失地,S&P和道指還創了新高,明顯覺得北韓靠嚇,樂觀程度有點令我摸不著頭腦。

資深價值投資人Howard Marks在本季出了兩張memo (I, II),觀點都是市場估值太高,不而重注,對bitcoin價值產生懷疑。這些觀點都值得投資人深思。

隨着美國經濟繼續慢慢向好,聯儲局決定在十月將會開始縮表,但市場沒有懼意,是我太杞人憂天,還是市場的不理性?

III. 2017年第三季投資回顧概述和未來展望


組合13大持股本季變化:


今季組合回報9.09%,主要得益於組合頭四大持股GOOG, XIN, NRZ, STOR均有升幅,重倉的Mall REITS在這季終於穩定了下來,計入股息的話它們今季的回報是正數。

在七月初,我決定賣掉用來對沖的ProShares Short Russell2000(RWM),主要是因為耶倫在季初時透露加息將會是一個漫長的路程,而下任的熱門Gary Cohn是鴿派,令我覺得股市很難會因加息而有所調整,加上在上季清掉HSBC和今季的BAC,基本上不需要對短期內要賣的股進行對沖。這筆交易大概虧了5%,或本金的1%,在時機方面是挺失敗的,因為在七月尾宣佈的縮表令股市有一點小調整,如果留待八月放的話是可以持平的。當然hindsight永遠20/20。

這個季度最值得一提的是差不多被腰斬的TEVA,跌了47%,最大原因是generics的價格受壓,股息砍掉75%,adj. EPS outlook也有雙位數百分比向下調整,令市場對Teva的generics業務前景擔憂,加上高債遲遲未減,在Copaxone會在下年受patent expiration影響的情況下,債務指標如net debt/EBITDA不容樂觀。先不說我當初入股Teva的眼光,在這一季度,我做了一個很錯的決定,上槓杆撈底...

在股價腰斬的情形下,Teva由第二季對淨資產佔比由3.51%升到今季的5.14%,可見加倉力度不少。第一筆加倉是在$26的位置,當時覺得價值隨着adj. EPS跌也相應跌了大概20%,股價也跌了20%,在本身低估的情況下而負面消息已被充份消化,我以為加倉很安全,結果是股價之後跌多30%以上。之後也有繼續加倉,但買入價麻麻,不值一提。對Teva的操作是一大敗筆,是因為Teva的基本面向下走,而短期還未看到底,債務又不輕,慢慢加倉是可以,但上槓杆來加倉其實是不理智的。因為要對Teva加倉,我清掉了本來想長期持有的AER和少部份HT,覺得有點可惜。

槓杆方面,由於賣掉了對沖的RWM和對TEVA的加倉,加上沒有增加多少資金,未能預期減倉,希望下季好一點。

組合配置的想法沒變,持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第三季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是180%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.83% -> 36.44% (+)
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

xin 30.47% -> 29.88%
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 30.51% -> 29.34%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

stor 17.49% -> 17.33%
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。

cbl 19.28% -> 17.17%
跟WPG同樣是B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

wpg 10.94% -> 9.74%
B Mall REIT,即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司,比CBL差一點,但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息,是低風險但不穩定性較高的股票,可以慢慢收息等價值回歸。。

ht 10.08% -> 7.55% (-)
Hotel REIT. 管理層做得非常好,成本效益在同行來說不錯,也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河,但因為管理層好,我會長期持有。詳細分析

減持了少少來用資金加倉TEVA

jd 7.05% -> 6.14%
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

teva 3.51% -> 5.14% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半,有一部份patent expire了,所以這部份的收入會一直向下,但經過多番收購,generics的部份已經有差不多公司的一半收入,估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多,債務不輕,財報也亂糟糟,所以很多人望之卻步,我買它主要是靠gut feeling。

今季業績顯示TEVA的基本面向下,不過股價跌得比基本面急,我仍然一路跌一路買,P/Adjusted EPS只有5-6,雖然藥廠有一定不穩定性,但我覺得teva夠大,夠多drugs去分散風險,現價是低風險、有高不確定因素。

baba 4.60% -> 5.05%
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

aht 4.41% -> 4.33%
債務較高的hotel REIT,不過CEO是founder,在公司多年,經驗夠,應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司,但關聯公司太多,公司的管理更像家族生意,公司的營運利益沒有平均的分給全部股東,有點輸送了去關聯公司,對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題,因為那些按揭是non-recourse,而且現在低息環境,酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題,但公司現價很便宜,P/AFFO 5以下,看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多,這公司算是高風險高回報股。

fb 3.04% -> 3.08%
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

spg 1.51% -> 2.95% (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。詳細分析

去了多間SPG的malls和outlets,覺得它們的人流很強,決定加倉。

ozrk 0.71% -> 1.17% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

今季因為citron research出了short thesis,主要是一些憑空質疑,沒有實質證據,我趁低加了少少倉。

amzn 1.05% -> 0.94%
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

skt 0.99% -> 0.83%
一支經營美國outlets的REIT,為美國outlet的始祖,巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響,但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market,有少少護城河。

ally 0.60% -> 0.63%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.53% -> 0.57%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

kim 0 -> 0.48% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。

brk.b 0.37% -> 0.36%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

ladr 0.29% -> 0.27%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

ubnt 0.27% -> 0.26%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

rwm 19.23% -> 0 (-)
對美國市場的對沖,令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

今季因為沒有了要對沖的個股,所以清空。

aer 3.69% -> 0 (-)
行業有增長空間,公司運營得妥當,有少許護城河,管理層靠譜,capital allocation做得好。詳細分析

因為要用資金買TEVA,所以清空了這個。

resi 0.49% -> 0 (-)
本來是買distress residential mortgage的公司,這兩年轉型買低價單幢房子收租,現價比合理價低一點點,但不算吸引,屬於低風險一般回報。

因為要用資金買TEVA,所以清空了這個。

bac 0.79% -> 0 (-)
少少護城河,加息有機會令收入增加,不過現價不吸引。

我覺得它的增長麻麻,只能靠派股息和回購令股東開心,所以繼續減持。

8 則留言:

  1. 早月兄的組合有好多reits,是喜歡reits派息和穩定性高?

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  2. 也有感美股估值真的偏高。想知早月兄什麼評論9月提出的縮表計劃?

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    1. 我沒有甚麼特別的insight。只覺得美國gdp只能維持在2%上下增長,加息或縮表會令discount rate提高,股票估值降低。沒有了p/e expansion, 大市指數最多只能跟隨earnings以每年中個位數增長,兼且有下行風險(p/e contraction),值搏率低。現在加槓杆的是不智,維持槓杆的要審慎,滿倉但不用槓杆的是明智。不過對於一般打工仔在不斷有新資金注入投資而沒有短期(~3年)資金需要的情況下,我不太建議減倉。與其估市賺波幅,不如努力工作增加現金流。

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    2. 沒有令你想減少REIT在組合的比重嗎?

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    3. 我那些REITs在現價來說算是白菜價,不捨得 :(
      唯一例外的是STOR,不過它不算貴,而且巴菲特最近才買,所以向下的風險很低。

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  3. 早月兄,有留意二、三線地產股九龍建業(34)嗎?

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    1. 很少研究港股,以後有機會看看這個。

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