跟2023年第一季比：
組合回報: -5.1% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +8.68%
槓杆：2.16x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)
II. 2023年第二季市場回顧
中國經濟，中概股
期望的疫情後經濟反彈沒有來臨，五月PPI (Producer Price Index)跌4.3%(source)，十萬多億救市政策沒出爐，只有存款利率下調個10百分點意思意思。
沒政䇿救，宏觀不好，大公司自然麻麻。未來幾季要看中美關係有沒有轉機才可以振興一下中概股了。
ChatGPT, LLM
LLM熱情繼續，Nvidea股是賣AI chips的大龍頭，所以抽爆機。
令我驚訝的是，一些行業龍頭如Adobe和Microsoft (e.g. Office)照道理會給LLM level-playing the field而受到disrupt，但因擁抱LLM加了幾個features就被炒高。我認為它們是在於被動位置，受惠的是客戶，不是這些公司的業績，就算多了幾個features可以防止客戶流失，但最終也會被一些startups如figma慢慢在底層侵蝕。
Chegg是今季的一間ChatGPT casualty。我認為Fiverr亦不遠矣。
新冠疫情
應該沒甚麼事了，變成流行小感冒，沒甚麼好說了，共存吧。
俄烏戰爭
烏克蘭正在超級緩慢地反攻，而俄羅斯在瓦格納叛變事件中顯得脆弱，結局很明顯了，就看時間長短和普京會不會狗急跳牆用核武攬炒了。
美國銀行信心危機
First Republic Bank被FDIC接管，算是終結了美國銀行信心的問題。大銀行如JP Morgan, First Citizens都是大贏家。這次危機大部份責任是聯儲的極速加息，而聯儲竟不負責任地打救實在是我意料之外。
美國通脹, 聯儲加息, 衰退
六月議息的結果是聯儲暫停加息，但預計今年會再加兩次息才會正式停手。看來高息環境會持續好一段日子，大市沒大上的動力，也沒有大跌的擔憂。
五月CPI升4%比之前低，比預期差不多。失業沒怎麼上升。看來雖然經常聽到人說聯儲甚麼都不懂，只會亂來，但他們確實成功大大增加了息率但通脹降低，而沒有太大影響美國經濟。即是說這一年如他們所料而加兩次息(25個百分點一次吧)的機率相當高。
美國商業房貸
加息讓Commercial Real Estate loans面臨挑戰，因為它們大多是floating rate，利息支出增加自然違約增加，而利息增長令資產減值也使loan-to-value增加。暫時在一些出名的commercial mortgage REITs上如BXMT, STWD, LADR, KREF, ARI還看不到大的問題，我手持很多BXMT和相當STWD，所以希望沒有大範圍違約問題出現吧。
另外，高息讓一眾equity REITs今年refinance時利息支出增加，不利FFO。可以總結出在加息環境時，在REITs裡，還是mortgage REITs比equity REITs好，債主比債仔過得好。
III. 2023年第二季投資回顧概述和未來展望
*(有PLTR的八月$15 covered calls，所以我的回報會在$15封頂)
今季組合的負回報主要由於不在上面表格的FRC優先股(preferred stocks)，佔淨資產10%以上，極速變零，這次賭局輸得非常慘。不幸中的大幸是NYCB preferred stocks上賺了39%，佔組合3%左右，小回血，加上今季大倉位BXMT回升雙位數，買的一堆mortgage REITs preferred stocks，大概彌補了FRC上的失誤。
今季主要動作是$18-$21被put assign了一堆BXMT，和買了一堆一年到三年後會由fixed dividend轉做floating (根據SOFR, 類似LIBOR)的mortgage reit 優先股 preferred stocks。這些mortgage reits本身是做一些套利操作，通常在interest rate hedge上輸錢，所以在收入主要給了股息後book value比較難看。而優先股有普通股墊底，對par有折讓20-30%不等，股息由~8%(at par)在1-3年後會升到11%以上(根據現在的SOFR)，基本上逼公司以par call回，投資者可以賺息賺價。
(*有PLTR的八月$15 covered calls，在八月被call的機會相當大)
槓杆上到了2.16x，但有接近一半是REITs，且有相當部份是優先股，所以如果要減槓杆的話應該夠足夠時間走。本來以為BABA會有一半被$90左右call走，竟然沒發生。
今季$3.89賣掉BZUN，虧80%，因為已經多季了，盈利還沒有持續向好的跡象，人口紅利沒了只倚靠中國e-commerce我也不太看好。把錢轉向UPST，$25買入。雖然我認為短時間內聯儲會減息，但只要一減息就會十分利好UPST，加上現在環境下UPST也是有候件盈利的，始終B2B，客戶還是沒有科技含量的銀行，錢比較易賺。只要借錢的量重新回來，UPST可以升回去$100。
$114小買了一點Alexandria Real Estate Equities(ARE)，lifescience buildings房東。投資者怕這些辦公室跟其他一樣會受work from home影響，但他們忘了這些生物科技做研究都要有個地方放一堆設備，也要有特定環境防止病毒外泄，所以租客非常sticky。今季Land & Buildings 公開shorts ARE (presentation), CEO Jonathan Litt 上了CNBC (video)。有兩篇文章持不同看法，Alexandria Real Estate: Debunking The 'Litt Piece' and Jonathan Litt Is Shorting Alexandria Real Estate: Our Response,，我傾向同意這兩篇的bullish看法，2023年預計FFO $8.95，P/FFO = 12.7非常便宜，所以趁低買入了一點，平均成本$114。
$32.67買了一點STAG Industrial (STAG)，在下面短評有敍述。
IV. 2023年第二季的個股持倉短評
加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
9988/BABA (Alibaba)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)
中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。
BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。
平均成本大概$285。
700(騰訊)
中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。
公司盈利主要靠遊戲，但中國政府不喜歡中國人玩太多遊戲。前景有點看不清。
平均成本$525左右。
6098(碧桂園服務)
季初$17.66開始買，因為覺得公司是輕資產，身為國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，躺着賺錢的公司。雖然母公司碧桂園有難，最多是沒有新的物業給碧服，碧服靠存量也夠每年每股$1.6(2022上半年碧服排第一)，股價低賤，在七月時還有一點回購。
成本每股$15。
DLO
dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。
2021第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。
2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。
現在平均成本大概$25.75。
MQ
Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。
2022年第一季增長50%，還沒盈利。現價$9，P/S低於10，不算貴。
平均成本大概$19。
PLTR
Big data analytics的軟件公司，對象主要是民主國家政府、大型製造業、醫療和金融機構。有傳它的軟件幫助美國擊殺賓拉登。近來幫助政府在covid上的monitoring。其獨特之處在於會派人在客人公司長駐幫助顧客上車，business model令客人的switching cost很高，形成天然護城河。公司十分有性格，是少數支持美國政府的科技公司，所以減少了那些自命清高的矽谷公司的競爭。有一種說法是它和Google在處理私人資料上是一個幣的兩面，Google搜集很多用戶資料但在用的方面非常克制，不會透露用戶私隱，而Palantir則只處理客人自己搜集的「用戶」資料，以幫助客人「處理用戶」。
公司的sales cycle較長，一年以上是閒事，做的都是大deal，相信增長會非常lumpy。
平均成本大概$14。
UPST (+)
用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。
今季$3.89賣BZUN而在$25加倉UPST，平均成本大概$47。
CRWD
Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。市值$50 billion，2022年營收預計$2.15 billion，雖然增長有50%，但不知增長可不可以保持，只適合輕倉，是只高風險高回報股。
平均成本大概$110。
VIRT
Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析
護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。
VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。
平均成本大概$25.36。
OWL
Blue Owl Capital的一間資產管理公司，主要是房地產，像黑石Blackstone，就是它的子公司收購了Store Capital。公司收入主要是資產管理費用。2021年上市，會買STOR就說明管理層眼光好。2023年預計EPS $0.66，股息$0.52，未來幾年earnings可以每年增加15-20%，現價$11-$12相當化算。
平均成本$10.8。
SMRT
跟之前的Latch (LTCH)是同行，主打智能門鎖，但比Latch大一點，賺錢多一點，產品更成熟，在全美top 20公寓龍頭上有14間是客人("Starwood
Capital, Mid-America (MAA), Morgan Properties, AvalonBay, Greystar, Equity Residential,
among hundreds of others")，手上有$210 million現金，每季的cash burn不是太高，抄Hayden Capital的功課，估計在捱到公司盈利時手上仍會有$150 million現金。
平均成本大概$2.47。
BXMT (+)
本來想以EPRT代替STOR作為anchor holding來賺股息，但我認為美國聯儲在維持高息的定位上不會動搖，美國房地產的cap rate會跟上，而租金不會上升太多，NAV走低無可避免，所以決定轉入收入跟息口有正correlation的Blackstone Mortgage Trust (BXMT)。BXMT是黑石(Blackstone)旗下的mortgage REIT，倚靠母公司銀行的關係借入favorable的貸(e.g. no mark-to-market, 跟資產duration一樣, currency-rate hedged, etc)，再買入房地產的債。房地產大多是class A，所以在價格上比較硬朗。BXMT股息$2.48，EPS比股息高5-10%，現價比$26的帳面值有折讓。
今季尾覺得美國中小銀行危機對BXMT是利好，自己手動買了點，還有大量被put assign加爆機，平均成本拉到大概$19.2。
KMI
之前一些能源公司因新冠減少了capex，加上西方國家擁抱不穩定的新能源，以致靠傳統能源供應不夠應付新冠後經濟回復的能源需求。KMI是投資美國能源的一只安全性高的股票，因為pipelines生意有如toll road，對能源價格沒有直接關係，而能源的用量浮動不大，且傾向上升。
近來能源價格下降，股價跟着降，給put以$17 assign 了，算了買回之前賣出的股票，成本大概$17。
RICK
RCI Hospitality Holdings (RICK)是一間主要業務是經營脫衣舞館的公司，作為這些產業的經營者有一定的護城河。因為行業不集中，靠吃掉同行每年輕鬆10-20%增長。公司現金流充足, $80買入時P/E = 80/5.44 = 14.7，不貴。
平均成本$80。
LADR
Ladder Capital Corp (LADR)是一間mreit。underwrite房產貸款，有投資房產securities和持有一些物業收租。Book value保護做得比較好，就是covid時在自己的借貸上給margin call了，現在學了乖，比之前更保守。$0.92 年息，$8.8時就是10.45% yield，P/DEPS ($1.12) = 7.9, P/B (undepreciated book value $13.66) = 8.8/13.66 = 64.4%，估值吸引。
平均成本$8.8。
STWD (+)
Starwood Property Trust (STWD)是一間mreit，背靠大佬Starwood Capital (private investment firm)。underwrite房產貸款，有投資房產securities和持有一些物業收租。Book value保護做得比較好，多年歷史，作風保守。
今季在$16.5-$18.5加了一點倉，趁股息還有10%以上(一年$1.92)，P/B ~ 0.85 (Undepreciated book value $21.70)。平均成本$16.86。
VNO preferred (+)
Vornado Realty Trust (VNO)是一間office reit，物業主要是在New York City和Manhattan的class A辦公室和少量零售。net debt to EBITDA = 10x，較高，所以買它的優先股。下半年有相當物業落成開始收租，所以槓杆會減掉一些。很多大公司發現work from home對很多員工的工作效率大大降低，根本不行，所以優質辦公室的空置率問題不會很嚴重。
今季在11.7% yield時加了點倉，平均成本是股息率10.81%。
BAM
Brookfield Asset Management是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產和基建，口碑在業界數一數二大，還有Howard Marks的Oaktree。2023年EPS $1.46. P/E = 21.41，每年增長~15%，價格不算太貴。
平均成本$31.26。
BN
Brookfield Corporation (BN)是Brookfield Asset Management(BAM)的母公司，除持有BAM外，還持有大量房地產和基建，跟客戶利益比其他同行更一致。現價嚴重低估40%或以上。
平均成本$29.15。
BX
Blackstone(BX)是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產，口碑在業界數一數二2023 EPS $4.86. P/E = 17.2，股息$4.4，即5%左右(其後在2023年四月減了派息)每年增長15%左右，不貴。
平均成本$83.61。
APO
有保險業務的alternative management公司，知名度高，專買distress的資產。2023 EPS $6.61. P/E = 12左右，不貴。
平均成本$57.83。
KREF preferred stock
KKR創立的mreit，跟BXMT差不多，不過融資方面沒有BXMT做得好，book value不太好看，我只買它的優先股。
平均成本是股息率10%。
STAG (+)
二三線地段的工業REITs(industrial REIT介紹)。 STAG Industrial: Back To An Attractive Valuation 和 STAG Industrial: Dividend Growth In Sight 兩篇文章有很好的理據支持STAG的股息會跟隨歷史上FFO的每年6%升幅(之前股息一向只有每年1%)，原因是STAG以經把槓杆由2015年的Debt to EBITDA 6.4x 減到5.2x，不用再留錢去減槓杆，加上近一兩年通脹讓STAG加租金多了一點。FFO和股息在未來幾年應該可以每年增加5%以上。2023年股息$1.476以上。
今季$32.67買入，以每年股息$1.476計股息率4.5%，勉強可以到我目標回報10%，所以買了一點。
ARE (+)
雖然被歸類為Office REIT, 但實際都是Life Science buildings，即生物實驗室，受work from home的影響較少。租客大多是出名的制藥公司如Bristol-Myers Squibb, Moderna, Eli Lilly, Pfizer等等。Life Science buildings通常都cluster在附近，人才集中一起，有少少矽谷的意味。公司債務Net debt and preferred stock to Adjusted EBITDA of 5.3x，Total debt and preferred stock to gross assets of 28%，非常低，而且96%以上都是fixed rate，未來幾年債息會因加息而增加，但會加得很慢。Dividend payout ratio低於60%，每年的FFO應該可以增加6%左右。
今季Land & Buildings 公開shorts ARE (presentation), CEO Jonathan Litt 上了CNBC (video)
有兩篇文章持不同看法，Alexandria Real Estate: Debunking The 'Litt Piece' and Jonathan Litt Is Shorting Alexandria Real Estate: Our Response,，我傾向同意這兩篇的bullish看法，2023年預計FFO $8.95，P/FFO = 12.7非常便宜，所以趁低買入了一點，平均成本$114。
CIM Preferred Stocks (+)
Chimera Investment Corp是一間主要投資住屋房地產貸款證劵化後的subordinated notes (第二債主)、agency和non-agency房地產貸款的mortgage REIT。受 Preferred Stock Of Chimera Offers An Attractive 10.0% Dividend Yield提醒而買入。Chimera資產在信用違約上沒甚麼問題，但它在duration match上做得比較差，資產的回報較低，借的短期債因聯儲加息而升高，所以利息差(spread)由2022年第一季的3.7%跌到2023年第一季的1.4%，這一年聯儲還會加兩次息，但公司有做一些息口對沖，所以今年息差應可以保持1%以上。
公司的book value、收入、股息，多年來一直向下，所以只有買它的優先股才較穩一點。
CIM-B年利息$2 (8% at par)，2024年3月開始變成5.791% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.8% (at par)不成問題。
CIM-C年利息$1.9375 (7.75% at par)，2025年9月開始變成4.743% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到9.8% (at par)不成問題。
CIM-D年利息$2 (8% at par)，2024年3月開始變成5.442% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題。
以上的優先股在價錢(current effective yield)差不多下，B和D因floating rate較好而較吸引。在2024年公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。
今季以大概10% dividend yield的成本買入，預計2024年3月dividend yield 13.5%以上。
MFA Preferred Stocks (+)
MFA Financial是投資住屋房地產single-family house貸款的mortgage REIT，受9% Yield Could Reach 15一文的啓發而買。MFA的投資的房貸都是有相當的違約風險，因為它們不合乎一般高評級，低還款收入比等條件，而換來的是更高的利息，例如2022第四季買入的貸款利息高達9%。公司在2020時失手，自身的貸款被margin call，學乖了後現在67%以上的借貸都不會因mark-to-market而被call。買它的優先股就更穩了。
MFA-C年利息$1.62 (6.48% at par)，2025年3月開始變成5.345% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題，公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。
今季以成本$18.20買入，dividend yield 8.9%，預計2025年3月dividend yield 14.4%。
ABR Preferred Stocks (+)
Arbor Realty Trust是一間主要投資公寓樓和single-family rental房貸、底層房貸(即是第二債主)、優先股的mortgage reit。受Arbor Realty Trust: The Power Of Information Asymmetry啓發而買。雖然投資的產品比較高險，但換來的高回報讓公司在過去三年都增加了book value，增加派息，在mortgage REITs中比較罕見，加上它自身70%以上的債沒有mark-to-market或麻煩的covenants，買它的優先股就更穩了。
ABR-F年利息$1.56 (6.24% at par)，2026年10月開始變成5.442% + the 3-month SOFR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題，公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。
今季以成本$18買入，dividend yield 8.6%，預計2026年10月dividend yield 14.5%。
