放棄捕捉跌浪

我以前和很多人一樣，都喜歡(每天?)看看有甚麼股票跌很多，趁機入貨。這種撿便宜的想法很合理，和價值投資的理論很配合。價值投資，不就是趁市場先生瘋了賤價賣股票的時候趁機討便宜嗎？經過仔細啄磨後，我認為看待市場先生的理論上是沒有錯，買股票的時候要趁它便宜，但在執行上，捕捉跌浪這種撿便宜的方法是錯了。

打個比喻，先假設如果一般100%全倉的話一年整個投資組合回報10%，而假設你留有20%資金來捕捉機會，有一只股票跌了20%，你入貨，它彈會去原價，即你賺了25%，那你當年的回報就是:

80%倉的回報 + 20%倉捕捉跌浪的回報 = 0.8*10% + 0.2*25% = 13%

這樣透過完美捕捉跌浪額外增加的回報算是不錯了，不過之後要怎麼再有20%資金去捕捉下一個機會呢？這個難度就較高了。要找高估的股票去賣不是一件容易的事，因為市場未必給你很多持倉股票非理性地高估的機會，更多的只是稍為高估的機會。賣稍微高估的股票，很大可能是賣完後它繼續升，然後跌不下來，有了幾次這樣的經驗，根本很難去敢賣持倉股票，尤其是一些成長高的公司。

再者，手持20%現金等跌浪是一件挺難熬的事，問問在香港手持現金等樓市跌的人就知道了。因為手持回報近乎0的現金時，會每天都想找機會投資，那就每天都忍不住看股票價格，每天都要做決定入貨還是再等等，入貨後又繼續每天看股票價格，想想要趁高賣還是再等等。這種投資方法，並不是我嚮有的生活的一部份，所以我決定，算了吧，這些錢不是我賺的。

現在有時我還忍不着會試圖撿便宜，不過我已經是滿倉加槓杆，所以在執行時是等有新資金(包括股息)的時候，就在短時間內(幾天內，甚至即時)找一只股票去買，不去刻意等甚麼股價大跌，其他時間裝死。這種方法，賺的是公司本身經營的錢(股息加增長)，賺不到市場錯價的錢。就如最近Facebook跌得多，我也沒加槓杆入貨，不想吃了一子，但輸了整盤棋。

就我個人因素來說，主要是以下幾個原因令我選擇這種放棄捕捉跌浪的投資執行方式：

1. 我已經滿倉，可以上槓杆捕捉跌浪的資金不多，所以捕捉了也不會對回報有多大影響。
2. 滿倉的原因是不滿倉的話就一定會多了買賣，要交capital gain tax，不值得。
3. 我估值的方法太保守，所以賣的時機都拿不準，賣了後股票繼續升再跌不回來的經驗很多，怕了。
4. 通常高低起伏多的股票公司本身的質素不太好，為了捕捉跌浪而買入質素差的公司股票違背了自身想投資高質素公司的傾向。
5. 就個人經驗而言，捕捉跌浪的結果是越捉越跌，被套，槓杆上了降不回來。
6. 我理想的投資生活是可以隨時放假不看股價，但捕捉跌浪的話會忍不住每天去看，如果錯失了機會的話會後悔自己懶惰，令人生多了很多不開心的時間。
7. 想要輕鬆自在一點的人生，不想受每天股價升跌牽着我走。

沒有最好的投資方法，只有合適自己的投資方法，共勉之。

Dropbox 投資價值淺談

Dropbox IPO將會在三月二十三號今個星期五開始在Nasdaq交易(通常是美東時間兩點左右)，是今年較優質的公司IPO。我用了Dropbox五年以上，從一年多前開始成為Dropbox付費用戶，一直都喜歡這個雲端儲存服務，今天終於等到它IPO，所以想看看可不可以投資。

定性

Ben Thompson有一篇講述Dropbox business model的文章(中文)，值得看看，當然也別忘了三月更新的S-1。在中國以外地方，雲端儲存服務主要有Dropbox, Google Drive, Box, Amazon Cloud, OneDrive 和 iCloud. 其中Dropbox在market share上遙遙領先，計活躍度來說相信是50%以上(找不到可靠的market share report, 這裡說Google Drive和Dropbox差不多，但我相信是高估了Google Drive，以下我會說明)。

除了Dropbox以外，只有Box是一間純雲端儲存服務公司，不過Box的性質比較特別，主要客戶對象是公司，在個人用戶上的market share比Dropbox差很遠。做Business users的雲端儲存服務生意其實和其他一些Enterprise軟件差不多，都需要有大量的Sales同marketing。相對，而由下而上，即先做普通消費者生意賺口啤賺親切感，再轉向公司客戶，長遠來說會有更大潛力，江山也更穩，不信的話可以翻看蘋果iphone打敗Blackberry、Palm、和Windows Mobile的歷史。Dropbox和Google Drive在由下而上的這條路上都已經走得很遠，普通消費者用戶多，公司客戶數目也在快速增加。

說一說，Google Drive其實是挺特別的一個雲儲，因為它在協同軟件(基本上都是雲端服務)上做得比其他好，Google Office Suite和Google Photos(optional)都用Google Drive來存放文件，再加上一些Third party apps都可以用Google Drive，所以很多Google Drive用戶其實不是像用Dropbox般下載桌面軟件來備份電腦上的重要文件。如果就只純粹用雲端儲存服務儲存文件的話，Dropbox的用戶數目和活躍度都遙遙領先Google Drive。

用戶對Dropbox情有獨鐘是有原因的。記得當初原本同時有用Dropbox和Box，但Box如果要在根目錄建一個文件夾的話，不能在電腦上"拖"一個文件夾過去，而是要去Box的網站去做，實在令人汗顏。在Google Photos還沒盛行的時候，Dropbox的手機相片備份在智能手機上獨領風騷，那時iCloud還沒出世。就算是現在，Dropbox也是唯一一個軟件可以整個Folder offline在手機上(有錯請指證)。在個人經驗上，Dropbox的bugs最少，體驗流暢，軟件不但能運行在Android, iPhone, Windows和Mac上，還可以用在Linux上，這點很難得。因此短期內，我覺得Dropbox仍然是最好的雲端儲存服務。

雖然Dropbox是最優，但它不是無可替代的。雲端儲存服務基本上是commodity，這點從中國的雲端儲存服務行業就可以看到，本來十隻手指也數不盡的雲盤，現在只剩幾家，一片紅海。這點就可以解釋到，為甚麼各間雲儲公司在美國的月費都是大概$9.99 1TB，誰減價的話大家都要跟着減。如果沒記錯的話，當初是Google Drive開始減到這個價格，其他後來跟上的。在協同軟件上Dropbox比不上Google Drive，曾經試過的Dropbox Paper，我真沒見人用過，即使是Apple的iCloud也有iWork，所以Dropbox除了因為有開放的API產生出很多third-party apps外，自家沒有做到甚麼好的協同軟件。所以，我認為Dropbox未來最大的競爭對手會是Google Drive。因為給這個強勁對手牽制着，加上沒有強勁的護城河，Dropbox並不能像Google的search, Facebook的social network, 微軟的Windows, Amazon的e-commerce, 或Apple的手機般躺着賺錢。

你可能說，Dropbox用戶有高誠度，用戶之間share files也有network effect吧，Dropbox應該算是有些護城河吧？不要忘記，「護城河」一詞用在公司上的英文是sustainable competitive advantage，除了是"competitive advantage"，還要是sustainable。就這點上，我覺得最少在消費者用戶層面上，雲端儲存服務的switching cost其實不高，Dropbox稱不上有護城河。另一方面，樂觀來看，暫時沒有一個競爭對手有能力從Dropbox手中大量吸引用戶過戶，而且隨着手機的普及化和大家對雲儲的信任，雲儲這個行業還有很多增長空間。

以下對Dropbox做個簡單SWOT分析吧:

Strengths:

• 最好用的雲端儲存服務
• 用戶有一定黏性
• 可以規模化的business model，增加用戶的成本低
• 少少network effect

Weaknesses:

• 用戶switching cost低
• 用戶對雲儲的保安有保留(Dropbox是可以讀取任何用戶的文件，所以有不少人會把文件先加密才放Dropbox，小弟以前用的是TrueCrypt)

Opportunities:

• 雲儲的用戶還在快速增加，主要因為手機的普及，大家都usb drive少了倚賴，轉用雲儲
• Dropbox如果成功研發出好的協同軟件，可以增加用戶黏性度，利用high switching cost(高轉換成本)來建造護城河。

Threats:

• 強勁的競爭對手如Google Drive, 當然也不可忽視Amazon Cloud給Prime會員的附送和iCloud的power of default(默認威力，即iphone用戶直接用icloud不去刻意用其他雲儲)
• 用戶對雲儲的口味轉變：例如以前大家用電腦都是文件主導，現在以iPhone為首加上雲端軟件的興起，還有Chromebook的參與，大家用電腦(包括手機)時都是以軟件或服務本身做主導，文件由軟件或服務本身直接管理，用戶不用管理單獨存在的文件。

定量

對Dropbox的估值我用一個較粗獷的方法，加上一些樂觀的假設去計。首先，我估計Dropbox會在付費用戶增加十倍後才結束快速增長，2017年是11 million, 十倍就是110 million。2017年Dropbox總用戶有500 million，所以110 million這個數字是可行的。

用戶平均收益在最近三年都是$110 USD:


假設這個數字可以維持的話，Dropbox的revenue會達到 110 million x $110 ~ $12 billion 才減速。在2017年，Dropbox的free cash flow是$305 million USD, 減去 stock-based compensation $164.6 million 得出 $140.4 million作為我對它net income (或稱owner earnings)的估計。2017年revenue $1106.8 million, 所以2017年profit margin 12.69%. 如Dropbox - Pre-IPO DCF Valuation Paints Dim Picture一文提到，Dropbox的成本架構跟Amazon的AWS差不多，可以借鏡來預估將來成熟時的profit margin. AWS近五年的operating margin是:


稅後就大概20%。我估計Dropbox因為沒有強勁的護城河，會比AWS差一點，有15% profit margin。即是說當Dropbox有110 million付費用戶時，net income大概 $12 billion x 15% = $1.8 billion. 給它一個P/E 20(假設它的增長在到時還可以維持雙位數，加上scalable的business model)，毛估估得出的market cap是$36 billion。

這個market cap會在幾時發生呢？先看它近三年的付費用戶人數：


用2016的增長是35.38%, 2017年降為25%。樂觀估計通過free cash flow的reinvest和ipo得來的錢可以讓公司在salesforce上大量投資，一直保持2017的增速的話，大概十年後就可以有110 million付費用戶。

Discount rate我用15%，比較高，因為對它的假設都基於一些高增長和樂觀上，而Dropbox沒有護城河。我對它現有的估值就是: $36 billion / (1.15 ^ 10) = $8.9 billion.

S-1顯示IPO後有393 million shares, 加上以下頭四項已發的股份:



outstanding shares應該是393,023,459 + 14,733,333 +  4,959,492 + 16,707,823 + 10,921,416 ~ 440.3 million shares。即是我認為它每股值 $8.9 billion / 440.3 million ~ $20，竟和IPO的價格$18-$20出奇地似(我是真的沒有出貓，也很清楚我沒受錨定效應影響...)。這個估值沒有計入公司未來十年可留存的free cash flow，還有ipo後擁有大概800 million現金。由於這個估值都基於樂觀的預測，我認為安全邊際不夠，不會在$20入貨。

結論

有質素的IPO公司不多，Dropbox算是今年第一間，我個人也很喜歡它的產品。IPO後CEO還持有20%以上股份，所以有足夠的alignment of interest繼續服侍股東。順帶一提，CEO Drew Houston是Facebook CEO Mark Zuckerburg的好朋友，加上其他矽谷的好基友，Dropbox管理層方面十分好。可惜的是我認為IPO的標價$18-$20有點高，加上第一日trading估計要升20%以上，故此我不考慮在短期內入貨。

Cambridge Analytica的破事不會影響Facebook的投資價值

近日，關於Facebook公司的最大新聞莫過於Cambridge Analytica的"data breach"。FB在這兩天跌了接近10%，但我認為，這件破事並不會影響FB的投資價值。先旨聲明，本人持有FB，而且長期看好它。

Cambridge Analytica這破事

Facebook官方公佈了事件的來龍去脈，或者大家也可以看看背後的關鍵人物故事。簡單來說，在2015年有個professor Dr. Aleksandr Kogan做了個facebook的平台遊戲thisisyourdigitallife給用家測試性格，用家下這個遊戲時同意了給這個遊戲讀取Facebook的少少個人資料，如居住城市和like過甚麼，朋友通訊錄等等，遊戲也問了些問題關於用家的性格和心理。後來，個professor把資料賣給Cambridge Analytica，違反了Facebook的手則，所以Facebook下架了那個遊戲和叫有關人物把資料全部delete，不過他們不聽話，把資料留起。

那些資料可以令一個廣告商或政黨更加精準的去給用戶發廣告和標題告示，例如一個政黨知道支持反對黨的用家多喜歡打藍球，那個政黨就可以對所有喜歡打藍球的用戶投放對政黨有利的廣告或標題連結。你會問，為甚麼不直接投放支持反對黨的用家？因為很多時用家不直接填寫自己支持的政黨，或者可能只是不支持一個政黨，未必本身有任何支持的政黨。

為甚麼FB跌了近10%?

Facebook收入內源靠廣告，而在Facebook下廣告的獨特之處在於精準投放，即廣告商不但可以設定篩選一些切合demographic的用家才顯示廣告，Facebook也會根據用家的喜好來挑選用家最有機會有興趣的廣告來顯示。Facebook不但用戶多，而且精準度在業界在說是一哥，比Google強，所以有強勁護城河來躺着賺錢。

Facebook的精準度靠的是用家在Facebook平台上花費時間遊玩，讓Facebook可以取得玩家大量的demographic資料和喜好。投資者認為這"data breach"事件一方面令玩家對Facebook失去信心，從而減少在平台上花費的時間，減少給予Facebook(或Facebook平台軟件)個人資料，甚至離開Facebook。另一方面各國政府會對Facebook增強監管，減低Facebook存取用戶個人資料的能力。精準度減低加上用戶流失 => 廣告收入減少 => Facebook公司價值下降 => FB股價跌。

為甚麼我認為這件事不會影響Facebook的長遠投資價值？

首先，客觀來說，這不算是甚麼安全漏洞的data breach，而是第三者軟件開發者違規，所以你可以說Facebook太信別人，但Facebook本身沒有犯事，保安上沒有漏洞，也沒有直接泄漏用家資料。我估計政府只會叫Facebook小心一點，加多少少安全措施，減少給第三者軟件用家的資料(這些Facebook都已經做了)，或者罰一點小錢，對Facebook影響不大。

再加上，所謂泄漏的資料主要是用家的喜好和demographic(是男是女、歲數、人種、居住城市等等)，並沒有涉及高私隱度的信用咭資料，生日日期，ID號碼，電話號碼，甚至用家名字也沒有。有多少用家會因為泄漏了這些無關痛癢的資料而離開Facebook? 個人認為很少。曾經有個IT界的朋友笑說Facebook沒錯是有很多用家資料，有big data，但全部都是junk data。那些資料用來給你看看你較有興趣的廣告，或是用一些標題來稍為影響一下你的想法還可以，但根本不能準確知道你的性格和心理，也不知你是誰。那些資料其實和傳統傳媒對你的影響差不多。

再者，如果現在有人如Cambridge Analytica般靠第三者開發的Facebook平台軟件來讀取用戶資料，那些資料的價值現在已經大打折扣，因為現在Facebook給每個Facebook平台軟件的用家ID都不一樣；換句話說，同一個用家在不同Facebook平台軟件上的ID都不一樣，所以很難去將不同軟件搜集得來的資料加以組合去準確地描繪一個用家(詳請可看Understanding The Facebook And Cambridge Analytica Story)。

Facebook在中國和少數國家禁Facebook以外的地方已經是壟斷了social network，如果你活躍於網上世界，有用social network，基本上都會有個facebook account，間中上線，看看親朋戚友同事名星名人做甚麼，所以離開Facebook本身就不一件容易的事，這件破事成為導火線的機會很少。

假設，有人真的不知內情，又怕甚麼個人資料外泄，所以減少用Facebook，或者離開Facebook呢？我估計，他們都會跳去Instagram，即另一個Facebook擁有的社交軟件...Whatsapp(又另一個Facebook擁有的社交軟件)也開始加了一些除通訊外的社交功能，所以要擺脫Facebook這個大家庭，很難，而只要你在這個大家庭，Facebook就有辦法給你廣告，讓你增加它的廣告收益。

我在之前一份我學到的投資lessons提到(看文件的p.16)，大家在Facebook外可能見到它有很多問題，但Facebook公司入面有很多聰明的人每一天都是在想這些用家個人資料所牽涉的問題，增加用家忠誠度的方法，這一點投資人很容易忽視。所以，就今次事件來說，我並不認為FB的長遠投資價值受到影響。

真的零可能Facebook受到影響嗎？

任何事也有可能，FB主要價值在於它的護城河，所以看FB主要看有沒有以下的情況發生:

1. 用家活躍度減少：雖然我主觀認為這件破事對用家在Facebook上的黏性沒有影響，但我沒有實質數據支持，估計在今季或下季的財務會議上會有所提示，大家可以留意。

2. 政府限制Facebook存取用家個人資料的時間：如我之前所說Facebook的用家資料其實只是一些demographic和喜好資料，不是甚麼重要資料，政府應該不會禁止Facebook存取這些資料。但是，如果政府增加規管，例如不能用半年以上的"likes"去決定廣告，會令Facebook廣告的精準度減少

3. 政府限制Facebook對第三者軟件分享的用家資料：例如減少第三者軟件可以從Facebook讀取用家的likes，會令Facebook平台上的軟件失色，間接減低用家活躍度。

發生以上三件事的可能性不是零，但就可能性和程度來看，我不覺得會對Facebook有長遠的大影響，當然這只是我個人意見，讀者可以自行酙酌。