在深入去研究之前，根據巴黎、市場先生，和流星的分析，我開始的判斷是他們都對，因為理據之間沒有衝突，只是觀點與角度的問題，以致結論不同。打個比喻，一間投資公司A擁有一百億流動資產，就說是二十億現金和八十億上市公司的股票好了，沒有負債，而A本身的市值是五十億。在Benjamin Graham同Walter Schloss的角度來看這支股票是可以買入的，因為五十億市值是Net Current Asset Value一百億的一半，低於2/3這個Graham定的準則。換個角度，現在的Warren Buffett和Charlie Munger應該是不會選擇A，除非A的CEO是神級經理人(有才能+勤力+道德標準高)。原因是公司沒有護城河，而經營業務的收入來源是十分不可靠的投資收入。
但經過深入研究後，發現川河除了現在股價對清盤價值有折讓外，這個清盤價值還有不錯的每年增幅。以下我會先對公司進行分析，到最後加入我的結論。在這篇網誌的最後你會找到一些資料來源的links。
公司介紹
川河集團有限公司 (英文Rivera Holdings Limited，香港上市股份代號: 281，以下簡稱「川河」)主要是做房產和證劵的投資。公司只有少過10個全職員工，基本上和一支對沖基金分別不大。
川河上市一開始是做物業發展，不過只透過一間叫上海大道置業的有限公司發展了一個項目叫湯臣豪庭(Tomson Beautiful Space)，位於中國上海浦東張江高科技園區。賣了這個項目後，只保留了車位出租，賺回來的錢現在用作證劵投資。川河在最初也持有少量現成物業，湯臣集團(Tomson Group Limited，香港上市股份代號: 258)的股份，和聯營公司上海張江微電子港有限公司(「上海張江微電子港」)37%權益，全部一直保留至今。以下一張2015年報的圖可以看出川河和這些公司的關係：
留意「電子」兩個字是那個地方名稱的一部份，這些公司基本上都是搞房產的，和電子科技無關。上海張江微電子港是一間正正式式的房地產公司，發展物業來出售或持有出租。如我之前所說，川河一直以來都沒變過，2005年的年報那幅圖和現在差不多一樣：
川河的資產在這十一年除了一開始發展的物業變了現之外，都沒甚麼大變化(因為除了湯臣集團股份外的股票都是用來炒，待售投資和現金會常常互換，但除了因為收了聯營公司的股息以致現金有所增加外，每年變化不大)(Google spreadsheet):
股數也一直沒變，維持在2,608,546,511股。
川河持有股份的湯臣集團也是一間房地產公司。這些公司基本上全部都是在上海發展。
實際上，川河可以說是湯臣集團的兒子。以下是川河的高層(2015 年報)：
以下是湯臣集團的高層(2015 年報)：
不但人事上有重複，那兩個姓湯的其實是徐楓的兒子。
川河的主要股東在下圖：
那兩間上海張江公司的持股是重複的，所以實際上是:
- 上海張江: 29.90%
- 徐楓、湯子嘉、湯子同，共同持有29.90%
- 湯臣集團: 9.80% (對，川河和它是互相持股)
上海張江是國企，搞基建房產，發展上海張江園區。基本上可以看出川河有70%的份都是給「自己人」持有，所以外人想逼宮是沒可能的。
資產拆解
由於現在川河差不多是一間100%投資公司，它的資產主要是些有價有市的證券、價值以多年前成本入帳的物業地皮，和一間在內地做房地產的聯營公司，所以川河的資產負債表可以充分而又保守地代表它的清盤價值(聯營公司做房地產，所以資產負債表水份也很少)。以下是根據2016年中期財報保守計出來在2016/06/31的清盤價值：
| 項目 | 金額(HK$'000) | 備註 |
|---|---|---|
| 物業、廠房，設備 | 0 | 帳面是6,861，但數字細，清盤時一些租約也未必有錢拿回，所以當0 |
| 澳門氹仔地 | 28,563 | 成本或市值，最低者入帳。帳面值和十一年前一樣，肯定是低估。 |
| 聯營公司上海張江微電子37%權益 | 870,599 | 在樓市不大跌的情況下(< 10%)，房產公司的帳面值是很保守的估計。 |
| 可供出售投資 | 421,682 | 11.66%湯臣集團股份的市值加這年一千萬人民幣股本在上海成立的投資公司。 |
| 待售投資 | 465,997 | 除了湯臣集團外持有股票的市值，其中247,238是九龍倉集團 |
| 現金，銀行結餘，理財產品 | 628,356 | |
| 其他資產 | 0 | 應收賬款、預付款項、遞延稅項，帳面~57,000，但清盤時很多價值都會沒有，當0 |
| 負債總計 | -129,244 | |
| 非控股股東權益 | -10,561 | |
| 清盤價值 | 2,275,392 | 每股$0.87 |
現在離中期財報有一段時間，所以打九折，每股清盤價是$0.87 x 90% = $0.783，以2016年十月七日股價$0.47計，有40%折讓。
因為這個40%的大折讓，從Benjamin Graham的觀點看，川河是不錯的投資，而這個也是市場先生和巴黎的觀點。不過你要了解的是，這個折讓你可以怎樣去「賺」呢？主要有以下幾種方法：
- 市場和你的觀點一樣，覺得市值要同清盤價值看齊，或最少是折讓要大幅降低。
- 管理層以某種形式去部份或全數清盤，包括派特別息，回購股份，用接近或清盤價以上去私有化等等。
- 你去逼宮進行2)
由於大股東自己人股份佔公司的70%，3)是沒可能，根據過去十一年公司上市的記錄，2)是你痴心妄想，即只遺下1)，讓市場認同你。對，你要等現在不認同你的市場在未來的日子認同你，即等很多價值投資者常說的大奇蹟價值回歸來臨的日子。這個等待是不是合理呢？我覺得是合理的，因為時間越久，2)的機會越大。大Boss徐楓1950年出世，現年六十六歲，在她過世後她的兩個兒子是有機會進行2)，又或是再過一兩代，而現在市價的折讓其實就是對這天到來時間的預測。我用以下的假設去說明：
假設川河只能以每年4%增加清盤價值，當股息不派而在公司中滾存，而價值回歸日在20年後出現，你的回報(IRR)是7%。其他年份可以看下圖(你在我的Google Spreadsheet可以看到計算方法比較笨，有更好的方法請告知)：
基本上，年份越高，回報越低，所以折讓多少在乎你覺得幾時價值回歸日會到來。不過當然，在這個計算裡要顧及川河清盤價值的每年增長率。
公司未來清盤價值增長能力分析
要估算未來川河清盤價值的每年增長率，可以以估算未來川河股東權益(即淨資產)的每年增長率來代替，因為對於投資公司，清盤價值的變化和股東權益的變化很接近。要估未來就要看歷史(Google Spreadsheet)：
讓我對以上這幅圖的計算解釋一下。因為川河有派息，所以計算每年股東權益的增加時要把股息加回去。假設2000年尾股東權益$10，2001年賺了$2，派息$1，2001年尾股東權益是$11，那股東權益在2011年的增加是((11+1) - 10) / 10 = 20%。在圖的最下兩行，我在假設2005年股東權益是$1的情況下，用上面計的股本回報率看到這個權益的變化("unit value"這個字是我想出來的，有一個正式的term請告知)。最低一行"CAGE of unit value up to 2015"是指如果結算年份是2015年，IRR在之前每年開始計的話是多少。例如在2010年尾開始計的話，到2015年尾IRR是8.55%。就這樣來看，川河保守估計可以未來每年維持8%股東權益增長。
當然，我們也要看一看這個增長可不可以在未來持續。方法是看增長的來源，即收入的來源(這個是把每年年報"consolidated statement of profit or loss"和"consolidated statement of profit or loss and other comprehensive income"數字搬來搬去，為甚麼這樣搬的原因不是那麼多人知，就算給$1000找大師教也學不到，我懶得打原因，你就信我一次好了)(Google Spreadsheet)：
可以看到其實川河的收入大部份都是靠聯營公司上海張江微電子(在上海張江做房地產的)。我沒時間對這間聯營公司研究，但基本上可以斷定經營得也不太差，在2016年尾會開始賣上海市奉贀區的一個項目，所以2016和2017的收入會比2015高，估計高一倍以上。
川河的管理層炒股能力不顯著，而且在2015年以前都只披露買的是香港上市公司證券。到2015年年報才開始良心發現披露除長期持有的湯臣集團以外證券的組成部份，你有興趣可以研究一下：
2016年中期財報披露如下：
如之前所說，地產建築業部份絕大部份是九龍倉，其他除了資訊科技和REITs，變化頗大。從往績看，是炒得挺兇狠的，portfolio turnover超大(Google Spreadsheet):
由於每年的財務報表只反映公司資產每年的最後一天，所以川河是有可能在年中長期保持很高的股票倉位來炒，到財報前才套現，但2008公司的炒股虧損不太多，2011年的虧損和現金比較的話也是很少，加上管理層和自己人控股這麼高，沒必要去做這些粉飾工作，所以就算炒股能力不足也不是大問題。
以前一年的待售投資當本金，當年的待售投資收入當回報，可以略估管理層的炒股能力。上落有點大，但成績好像還不錯(Google Spreadsheet)：
以前一年的待售投資當本金，當年的待售投資收入當回報，可以略估管理層的炒股能力。上落有點大，但成績好像還不錯(Google Spreadsheet)：
從行政費用來看，管理層也不是貪心的人。行政費用只佔本公司股東權益0.5%，費用比很多MPF低(Google Spreadsheet)：
看來就算管理層就算不是神級經理人，每年增加股東權益或清盤價值8%是可以的，以下可以看到每年增加清盤價值8%的話，IRR是多少(Google Spreadsheet)：
有趣的是，雖然現在市價對清盤價值折讓很大，回報長期來說其實只是可以接受，但不是出眾。煙蒂股投資法不是為了收入最大化，而是為了安全。
結論
如果從機會成本是盈富基金，即每年回報8%來看，川河現價是可以接受的投資。至於我則比較喜歡回報高一點，有護城河的公司，那是我自己的取向，讀者可以自行決定。
感想
1) 川河是我看過最簡單的年報，十一年股數沒變，資產和收入來源差不多每年一樣，超好比較。建議價值投資初學者可以從川河開始，用我這篇的分析思路也可以應用在其他類似的公司上。
2) 因為好奇心，給我找到這間相對容易分析的公司，實在始料不及，而能夠對一間公司了解，那份滿足感是不錯的。
3) 滿足好奇心的代價不菲，一個週末沒了。對於不是財務自由也不投資港股的我，付出不少。
