I. 組合回報
跟2023年第四季比：
組合回報: -7.98% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 10.38%
槓杆：2.51x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)
II. 2024年第一季市場回顧
聯儲按兵不動
沒有加息沒有減息，維持5.25%-5.5%，雖然通脹仍然高(2月核心通脹3.8%)，仍預計減三次息。我個人認為加一次息有可能，兩次機會很微。
美國銀行業
高息引致商業房地產價格下降，全國三十大的New York Community Bank面臨危機，要大量攤薄股東融資才勉強生還。買家是前財長Steven Mnuchin，所以說美國官也不吃素的。
中國經濟、中概
香港樓市冰封，決定撒辣，來了點小陽春。但始終高息，樓價下跌在所難免，但因為港人實力較高，暫時還是陰跌。
內地的經濟怎樣就不用說了，房地產泡沬爆破，大眾負資產，官方數字可以看，實際很難說。這一年多了很多中國人走線美國的新聞。這條產業鏈非常成熟，問親人借錢出來的人很多。中國人工作勤力不怕苦，打工一個月等於國內半年，賺美金還債基本上一年就夠，就看中國認不認真堵這條路了，反正美國不知為甚麼不認真。
以巴沖突
以色列繼續打哈馬斯。由於宗教和信息差，很多巴勒斯坦平民都是半個哈馬斯，所以以色列軍事行動很多時都有平民死傷。不知還要打多久，但以色列這次是決心掃平巴勒斯坦也要全㵴哈馬斯。
俄烏戰爭
烏克蘭一直得到西方國家武器資助保衞家園，而俄羅斯也有中國暗暗助功，打到何年何月很難說。已經兩年了。
LLM
S&P 500一再創新高，基本上可以是因為AI的神助。資金對AI帶來的生產加充滿憧憬。
III. 2024年第一季投資回顧概述和未來展望
(另用2026 $60 puts對沖了大概1/3的BABA)
今季延續上一季的部署，買入更多房地產收息股，而且都是會大大受惠於減息週期，所以在減息來之前會有一段捱價的時間。除了大力加倉AHH外，多了很多symbols在持倉短評後面。
這一季沒有減息的希望，所以這些房地產REITs價格相當低殘，買入的資金主要靠趁機賣出不太受利息影響，但有credit風險的LADR, BXMT，只少賺5%左右，再賣出受惠於高息的MFA preferreds，CIM preferreds，賺了15-20%。這些preferreds已經接近$25沒有太多upside。最後，小倉騰訊也清了。
IV. 2024年第一季的個股持倉短評
加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
9988/BABA (Alibaba)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)
中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。
今季阿里在戰略部署上做了很大轉變，一開始是來個1+6+N，要把雲、盒馬、菜鳥、本地生活服務等分拆上市。本來我對這個決定非常失望，一來現在是賤價不宜賣貨，二來這些業務雖然有前景，但短期內還要有阿里的資金扶持。幸好之後管理層也知道市場給不了甚麼好價錢，所以撤回一部份分拆上市決定(news)。
在電子商貿方面，拼多多的瘋狂增長連馬雲也認它是個很強大的對手，也有一些文章開始說阿里有一些根本問題，例如收購常常失利，大行也要拚多多不要阿里。確實，阿里近幾年太安逸，淘寶市場份額減少，海外發展也不好好努力，給拚多多輕易追上，但我認為阿里的技術還是比對手高幾條街，執行能力不足，可以慢慢改善。
在capital allocation方面，出力回購(每年3-4%)和派股息(今年$1)可以減低股東持股風險，不錯。
以股價$80計，P/E低於10，每年增長10%以上，非常便宜。總市值$200 billion左右，比PDD低，是Amazon的七分之一，實在超值。
Loop Capital做了以下保守估值：
最後2023年第四季再加倉，平均成本價拉到$120。
6098(碧桂園服務)
因為覺得公司是輕資產，身為國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，躺着賺錢的公司。雖然母公司碧桂園有難，最多是沒有新的物業給碧服，碧服靠存量也夠每年每股$1.6(2022上半年碧服排第一)，股價低賤，在2023年七月時還有一點回購。
2023/08/15 穆迪將碧桂園服務未來兩年收入增長預期下調至6%，覺得既然穆迪仍然認為公司有增長，那P/E低於5的股票實在是只有傻子才賣。
重倉悲情股6098碧桂園服務的新聞在這2023年第四季也不少，先是楊惠妍誓要救碧桂園，以個人資產幫公司，高管自願減薪，之後碧服因關聯公司欠錢而減值發盈警，但不影響現金流，再中金認為公司維持派息。短期內碧服因母公司的關係困難會不少，增長沒甚麼希望，但應該一兩年後就可以穩定下來，到時股價番兩三倍很容易。季初有一則前總裁李長江的訪問表示相信碧服利空出盡，還會出書分享一下碧服的故事給同事，所以我估計碧服可以起死回生。
823(領展) (+)
分析在領展$52以下都值得買 。
港人北上消費的新聞加上高息環境下，今季股價陰跌，在$33-$38價位加倉超過一倍到平均成本$37.32。
1(長和、長江和記實業)
李嘉誠一向是我偶像，穩打穩扎，夠膽說自己賺的錢都光明正大，老婆過世後沒有再娶(巴菲特也做不到)，而且對股東不錯(最後一次股東大會)。長和是李嘉誠地產以外的資產，絕大部份收入來源在中國以外，而且都是些穩定的行業如港口、能源、公用基建、電訊、零售(屈臣氐)等等，所以現在的賤價我認為是受港股大市影響。也有一部份是因為美金強，集團在歐洲的資產被減值了。
以$47的股價計:
2023年第四季用大概四份一賣出BXMT的資金繼續向下溝，溝到平均價$41.52。
1113(長實、長江實業) (+)
李嘉誠一向是我偶像，穩打穩扎，夠膽說自己賺的錢都光明正大，老婆過世後沒有再娶(巴菲特也做不到)，而且對股東不錯(最後一次股東大會)。長江集團不能說業績很好，但每年一直都盈利，有股息有回購，又一直保持低負債，
本季長實多次深水炸彈低於市價三、四成開新盤，足以證明對香港樓價不看好，要錢不要貨，股價跟著陰跌。我認為在美國今年展望減息下，長實應該會止跌回升，繼續$32左右加倉一點，平均成本去到$41。
DLO
dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。
2021第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。
2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。
2023年第三季加了倉，現在平均成本大概$23.64。
UPST
用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。
平均成本大概$45.22。
2023年第三季加倉UPST，平均成本大概$45.22。
VIRT (+)
Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析
護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。
VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。
今季$17.75大幅加倉，持貨平均成本$18.03。
RICK (+)
RCI Hospitality Holdings (RICK)是一間主要業務是經營脫衣舞館的公司，作為這些產業的經營者有一定的護城河。因為行業不集中，靠吃掉同行每年輕鬆10-20%增長。公司現金流充足。公司近來對新的收購太保守，沒甚麼動作刺激增長，但我認為收購多些nightclubs是遲早的事，可以在低價時繼續買入耐心等候。
季報業績沒甚麼增長，繼續捱價，今季$60加一半倉，持貨平均成本$67.65。
BAM
Brookfield Asset Management是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產和基建，口碑在業界數一數二大，還有Howard Marks的Oaktree。2023年EPS $1.46. P/E = 21.41，每年增長~15%，價格不算太貴。
平均成本$31.26。
BN
Brookfield Corporation (BN)是Brookfield Asset Management(BAM)的母公司，除持有BAM外，還持有大量房地產和基建，跟客戶利益比其他同行更一致。現價嚴重低估40%或以上。
平均成本$29.15。
ABR Preferred Stocks (+)
Arbor Realty Trust是一間主要投資公寓樓和single-family rental房貸、底層房貸(即是第二債主)、優先股的mortgage reit。受Arbor Realty Trust: The Power Of Information Asymmetry啓發而買。雖然投資的產品比較高險，但換來的高回報讓公司在過去三年都增加了book value，增加派息，在mortgage REITs中比較罕見，加上它自身70%以上的債沒有mark-to-market或麻煩的covenants，買它的優先股就更穩了。
ABR-F年利息$1.56 (6.24% at par)，2026年10月開始變成5.442% + the 3-month SOFR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題，公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。
今季$17.75加少量倉(8.79% dividend yield)，平均成本價$18.13，dividend yield 8.46%。預計2026年10月dividend yield 14%。
MPW (+)
Medical Properties Trust是一間醫院和診所triple-net lease REIT，主要對醫院提供sales and leaseback服務。醫院在地方上有一定護城河，但先幾年covid-19擾亂了病人一般診症和手術，程序上多了成本，加上醫生護士護理薪金增加，經營者經營困難，而它們高槓杆對財務也有一定壓力。因此，MPW幾個大租客有現金流問題，需要MPW在租金上妥協，包括減少租金和延長交租時間。另一方面MPW本身也是高槓杆，在高息環境下對財務也有一定壓力。
買入MPW是看中它的低估值。帳面上每股NAV是$14.87(source)。這是MPW成本價，so far MPW賣出資產時都不用減值，所以這個NAV可信度高，但如果不信，把資產減值20%後，每股NAV仍有$8.50。債務方面，到2025才有大債務要refinance，到時利息相信已經降低，對MPW的AFFO影響大大減少。
再說AFFO，2024看來因租客Steward的破產會降到$1以下(上一季我估$1.4)，每年股息$0.60，但管理層成功融資了幾筆錢把2024-2025的價務都rollover, 要出事也要等2026，所以債務風險降低了很多。
本季$4左右再加六成倉，平均持貨成本$5.07。
HTWS
London上市的南非電訊塔公司，抄high yield landlord Jussi的功課(source)。不是REIT (REIT的例子有AMT和CCI)，因為投資一座南非電訊塔有第一個租客已經有10% yield，第二個租客就有20%(一座塔最多放3-4間公司的通訊設備)，回報非常肥美。加上每年加租3-5%，公司輕易有雙位數return on equity，所以高增長。公司debt/ebitda = 4.1x，比美國的同類公司低。可以說，這是一間近乎10分的hidden gem，就是差沒有股息派而已。
2023年第四季繼續加倉，平均成本由84.4去到72.68 pounds。
LAMR
廣告牌REIT，很少擁有真正的房地產，大多是租地來放廣告牌收租。每年增長7%左右，每年股息$5。5%股息率時估值吸引。可以參考文章Lamar Advertising: Secular Growth At A Cyclical Multiple
2023年第四季開倉平均成本價$92。
HR (+)
診所REIT。歷史上增長比較難看，但未來和HCA合拼後增長有望每年5%以上，每年股息$1.24，所以P/FFO ~ 10和股息7%時非常吸引。可以參考文章TRADE ALERT - Retirement Portfolio July 2023 (New HR Investment Thesis) 不過如果看FAD的話，股息有些危險， 要看公司能不能賣些資產把債務降低。2024年2月新文章 TRADE ALERT - Retirement Portfolio February 2024也值得一看。
$13-$16加倉九成，平均成本價拉到$15.4。在仔細看公司的財報後，覺得用FAD去計價更接近現金收入， 會準確一點，所以調低了買入價到$15.5，之前都買貴了一成左右。
AHH (+)
一間mixed-use community REIT，專門建造和管理以公寓、辦公室和零售商場組成的小區，大多是甲級物業。每年增長5%左右，一年股息$0.82。因持有辦公室和高債務被市場遺棄。我認為它在6-7%股息時估值開始吸引。可以參考文章5% Yield And 30% Upside From Armada Hoffler, Roundtables With 10+ REIT Management Teams - REITweek Conference (1/2), Armada Hoffler: Embedded Growth At Far Too Cheap Of A Price, Armada Hoffler’s Town Center Developments Are Repeatable Value Creation
今季股息由一年$0.78升到$0.82，股價由$12以上到接近$10的位置，股息7%以上實在便宜，所以大量加倉四倍，拉低平均成本價到$10.9。
MAIN (+)
為中小企業提供融資的BDC。它特別的地方是不只提供債，也會入股中小企業，所以公司增長比同業可觀，加上公司是internally managed，又為他人提供資產管理服務賺錢，業績算是BDC行業的一哥。每年增長最少5%，一年股息$2.88，又間中派特別息，我認為6%股息以上估值已相當不錯。 可以參考文章Main Street Capital: Who Else Likes Monthly Mailbox Money?
本季大量加倉，有向下加，也有向上加，平均成本價去到$40.6。
本來沒甚麼機會加倉，但earnings後的pre-market出現了小跌，所以趁機在$42.5-$44加了1/4倉，平均持貨成本$41.36。
HASI
新能源REIT，2024年開始轉做c-corp，公司說派息政策不變，只是會可以讓公司投資更多不同類型關於能源的項目，REIT不方便做。每年增長5%以上，一年股息$1.58，今季無端端因一些不利新能源項目的消息傳出(主要是說高息時新能源項目不賺錢)而股價跌。我看到insiders一直趁低吸納，所以公司基本面應該沒問題。股息6%以上時估值相當吸引。
2023年第四季大量撈底，平均成本價由$21拉到$16.72。季末時價格在$27以上。這次成功撈底要多謝Seeking Alpha上的REIT名人Brad Thomas Hannon Armstrong: 2-Bagger At Bat一文給了我底氣，還有insiders自己也買了不少。
PAX (+)
南美洲的小blackstone，抄high yield landlord Jussi的功課(source, source)。重點在private equity的alternative asset manager，有Blackstone撐腰，未來幾年每年的增長10-15%以上。。
今季$14.3-$15加倉四倍，現平均成本$14.52。
GTY (+)
Getty Realty Corp加油站和汽車服務和零售相關的triple-net lease REIT。68%以上是加油站和連在一起的便利店，17%是洗車公司、其餘是修理氣車公司、零件零售等等。美國的加油站和連在一起的便利店對經濟蕭條有很強的抗性，而且不怕e-commerce，歷年來都是很好的生意。近年來GTY價格較其他triple-net lease便宜除了是因為聯儲讓債息高企，也因為電動車讓市場對加油站不看好。Getty's Supreme Locations Warrant A Higher Multiple對我有很大的啟法，我認同作者GTY有很好的資價值，主要有以下幾點：
先前提過的經濟蕭條和e-commerce抗性，加上租金EBITDA coverage 2.7x，和高於其他triple-net lease的每年1.7%租金增幅，在triple-net lease REIT上是很強的組合。
物業位置都是車流多，在人口密度較高的地方。加上物業多是獨立在角位，即有兩面街道的能見度，物業的地理位置非常好，不做加油站也可以做別的。
租值因長約不容易增加，但加油站的市場租值通常比通脹上升多一點，在續約時就可以大幅的增加租金。
公司在未來一兩年會投資超過市值五分一的物業，估計會有相當可觀的收入增加。
GTY的債不高。5x net debt / EBITDA, 4x fixed charge coverage，37% 負債資產比。
今季以$26.5-$29加倉三倍， 持貨平均成本$27.75。
EPRT
Essential Properties Realty Trust是一間和Store Capital差不多的公司，獨立商戶的triple-net lease REIT，著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。Annual escalator只有1.5%，比Store Capital的2%差一點，但因為公司的規模較少，靠收購來增長比較容易，所以FFO per share的增長比較好。
股息2023年$1.14，FFO $1.75，差不多一年前賣飛了，2023年第四季有幸$22.5買了一點。
EPR (+)
EPR Properties主打experiential如戲院、大型遊樂場、私人學校的triple-net lease REIT。股價低迷主要因為有1/3收入靠戲院，而美國的戲院一直不被看好。不過EPR擁有的都質素較高的戲院，而美國人在covid後已經開始回戲院去娛樂，EPR的租金一直在收， 穩定不已。接近8%股息加上高息環境下仍然可以每年3%以上增長，有不錯的穩定回報。更多原因在TRADE ALERT - Core Portfolio March 2024
今季$41.95買入。
VICI (+)
VICI Properties是賭場triple-net lease REIT，主要是Las Vegas的Caesar和MGM賭場，還有少量其他賭場和開始進入其他娛樂領域如保齡球場。之前每年增長7%以上，預計未來進行不了大量收購，增長會降到5%左右。它的好處是賭場租金收入非常穩，一直100%，且租期長，rent coverage高，rent yield高，更高的利潤率(主要是項目較大，經營的支出以%來計就較低)，年增長跟通脹上升。
今季$30被puts assign。股息5.5%算是低了一點。如果6%以上會夠吸引可以再買入。
WSR (+)
Whitestone擁有Arizona和Texas的多個購物商場。美國的購物商場差不多已經十年沒有得到多少資金投資，所以供應少。在人口不斷流入的Arizona和Texas，住屋供應增加，人口增加，但投資人未敢投入開發當地的購物商場，所以現有商場得到大量的人口紅利，每年輕鬆加租4-5%。加上有些legal費用和閒置資金會得到解放，未來一兩年FFO會有10%以上增長。另外，Insiders擁有公司7%股份，努力為股東增加利益。更多可以看2023/12/21 Whitestone REIT: Positioned To Benefit From Bidenomics, 2021/07/30 Prime Sunbelt Real Estate At 50 Cents On The Dollar - 5% Yield And 60% Upside Potential
今季平均價$12.18買入。
BNL (+)
Broadstone Net Lease是一間重工業地產的多元化triple-net lease REIT，也有相當部份餐飲、零售，和少量office和healthcare。管理層十年來在行業和資金方面都選了對的方向，例如大量增加近幾年成長較高的工業地產，而在2023年自控地減少投資，避免了資產因高息減值的風險。因為致加於減債，增長在這一兩年比較難看，但相信未來可以每年增長4-5%左右。更多可以看An Unwarranted Discount Gives Broadstone An Accidental High Yield
今季$14.5-$16.5買入，平均價$15.28.
IRS (+)
IRSA Inversiones y Representaciones Sociedad Anónima是阿根廷REIT，擁有優質的購物商場和辦公樓，還有少量酒店。地產主要在Buenos Aires。近幾年大力減債到2024年的1.1x net debt to rental EBITDA。淨資產大概$2.8 billion USD，所以$1 billion的市值有大量折讓。公司本身也會回購股票。
今季少量買入，平均價$7.68.
WPC (+)
W. P. Carey是多年歷史的triple-net lease REIT. 2023年第四季完成一堆office資產的剝離，AFFO降大約12%，債務和之前差不多，換來的是增長較穩的portfolio，大大減少了lease renewals risk。
今季成本價$55.58入貨。
REXR (+)
Rexford Industrial Realty是一家南加州的industrial REIT，主要是跟物流有關的貨倉。南加州洛杉機有全美國最大的港口，而REXR專注在供應少的位置，租金每年雙位數上升。未來三年的NOI仍然會每年增加10%以上，FFO每年15%左右。net debt-to-EBITDA只有3.6x也非常穩。Rexford Industrial: Buying The Best On Weakness有更多資訊。我預計它可以在未來一段長時間每年FFO增加8%。
今季開了小倉，成本$53.18。
