2026年第一季總結

I. 組合回報

2026第一季回報：

跟2025年第四季比

組合回報: -21.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -4.37%

槓杆：1.74x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第一季市場回顧

1月3日美國摛獲委內瑞拉前總統馬杜羅(news) ，快速完事所以大市沒受到影響。

2月28 美國和以色列開打伊朗，斬首數個領袖(news)，之後伊朗關閉Strait of Hormuz，油價急升，大市連跌幾個星期。

再加上之前市場擔憂AI capex太大，AI disrupt一眾software公司(尤其Saas)，波及有相當投資在software版塊的private credits / private equity, 基本上這個季度除了能源，不少其他股進入熊市。

然而，Trump在三月尾開始靈口風說戰事最多再打三個星期，重啟不了Strait of Hormuz也不管，讓市場憧景美軍和伊朗停火撤兵會援解伊朗對Strait of Hormuz的封閉，石油價格有機會回落，所以反彈了一點。

不過，美伊戰爭仍存在很多變數，以色列看似不想收兵，Trump擔心下一届總統大選和議會共和黨的席位，心想談和撤兵，但Strait of Hormuz不開，油價難以回落讓通脹下降，會不會撤兵實在難以預料。加上，也門已經加入戰團，阿拉伯國家受伊朗攻擊也開始忍不住要加入，大市在第二季會大時代反彈還是繼續陰跌很難說。另一方面，美國在歷史上的盟友如Nato因為Trump的嘴炮和伊朗本身極麻煩，沒有甚麼盟友支持美國。美國進退兩難。

III. 2026年第一季投資回顧

組合大跌主要是因為一眾alternative asset managers受市場用AI disrupts software companies的背景擔憂private credit是一個泡沫，投資人申請贖回資產大增，令這些asset managers的管理資產難以增長，在預期利潤減少下基本面向下再進一步打壓股價，股價下跌又給市場做借口去用來証明private credit出現問題，循環式推理閉環下，即使private credits的defaults在非常低的水平，股價也難免受挫。最離譜的的是，一開始OWL一些funds因Jamie Dimon隨便說"private credits，可能是泡沫，可能出問題", 所以收一中土弓大量贖回申請，申請受規定限定5%，市場就說是OWL資產流性出問題(這個機制本來就是防止無知人引起的bank run)，OWL做好人決定賣一大堆資產在99.7% NAV以証明自己資產優質，市場就說賣的資產都是好的，剩下就是壞資產，然後繼續以private credit一直都沒有保証的流動性為借口繼續放FUD(本來高息就不能有高流動性，很簡單的tradeoff)。最搞笑的是一邊說AI會影響一堆saas公司的生意(private credits借貸了很多software公司)，一邊說AI capex是泡沫(很多capex是靠private credits借貸), 換句話來說，就是市場相信不用太多capex，AI就可以稱霸的童話。

我對alts相當有信心，認為完全是市場非理性又極度無知的錯殺。不同於我之前踩的幾個雷，alts的槓桿很低，贖回有限制，所以管理費持續，現金流健康，有能力繼續給股東股息或回購。而給贖回的資產在以後alts用track record証明自己後會走回來，所以不會有公司縮小、基本面向下reset的問題。

唯一出錯的是Patria, 2月snowcap出了個short report，我看了幾個可信度高的fintwit都認同report上指Patria在private equity上的nav估值上不太老實去賺錢，capital raising也有相當問題，所以我$15.35賣了(平均持股10個月賺30%左右，佔淨資產17%)換去OWL，大概價位在$14，諷刺的是隨後OWL受到一連串的市場推理閉環無恥打壓，跌得比pax多...之後一直買下去少少，最低$9左右，持貨平均成本$13.6，虧得相當慘。

同樣2月，AHH's Armada Hoffler Unveils Bold New Strategic Direction to Drive Long-Term Shareholder Value and Launches as AH Realty Trust，基本面完全改變，由mixed use資產(residential, office, retail)兼有開發能力，變成只持有office和retail出租，所以我決定$6.14割掉，$11.4買入OWL(同樣虧得慘，想不到)。

這一季alts的下跌有點急，我以為趁機會買回一點APO($130)和買點BX($130)和ARES($110)，結果是接飛刀，希望早點美以伊戰爭完結，那就可以撐過去。

Rick交了10k，避免了delist, 現金流仍然強勁，公司用盡現金流回購股票，相信股價很難再大跌。

油價大升, midstreams股MLPA上升了不少，我趁好獲利減持，增加過這個alts寒冬的金錢。

IV. 2026年第一季尾部署

2025年第四季總結

I. 組合回報

2025第四季回報：

跟2025年第三季比

組合回報: +3.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +2.66%

跟2024年第四季比

組合回報: +41.15% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +18.19%

槓杆：1.56x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第四季市場回顧

市場有點擔優AI是個泡沬，大頭capex太大，所以科技股在第四季表現平凡。Meta的大刀闊斧在AI領域買買買，高價買人買公司，確實有點FOMO，不過Meta和其他科技大頭一樣有雄厚經濟實力，應該虧得起，所以就算是花多了錢也不會致命。OpenAI就有點大膽，尤其Google Gemini無論在model和應用上都已經追上OpenAI，OpenAI用戶能不能保持增速去justify capex，我實在有點懷疑。

大科技公司有相當的裁員計劃，美國就業有一定受壓，聯儲今季減兩次息，由4%減到3.5%，撐住了大市。但美國CPI在十一月仍然有2.75%，減息空間應該沒多少，除非就業再一次放緩。

地緣方面，俄烏有機會停火。中美貿易戰告一段落。以巴戰爭也告一段落，而伊朗國內反政府火苖長起來，再無力搞以色烈和美國。雖然美國在委內瑞拉有軍事行動，但估計不會引發大規模戰爭。

可以說，2026應該比2025少了很多股市在地緣的不穩定因素，除了高估值有點令人擔心外，沒有甚麼新的大的因素對股市有壞影響。

III. 2025年第四季投資回顧

Alternative asset managers回升，幫組合回血不少。OWL雖然因AI泡沬擔憂而股價大跌，但我在股價低迷時大手買入，所以股價稍微反彈其實這一季還有小賺。

可惜的是組合裡有相當份量的RICK和ARE算是爆雷。RICK實在NY稅務和賄賂問題，股價跌到Free cash flow yield 20%，而以50% premium去和大股東ADW Capital買回股份也令人不明所以，何況ADW Capital CEO是U.S. Senator Ron Wyden的兒子，有太多疑點，但另一方面公司確實有在公開市場回購，加上市價便宜，沒有太大債務問題，只要NY稅務官司完結(個人認為有限錢可以解決)，而稅務在某些銷售的增加沒有令公司的economics大受影響，現在股價會是一個很大的turnaround story，在1-2年有機會升一到兩倍，我增持了少許。

至於Alexandria Real Estate Equities (ARE)大跌，是healthcare industry前景受Donald Trump這届政府有太多影響: NIH funding減少；政府要藥廠減藥價；CDC和FDA人員被減，對公司新研發審批做成重大延遲；新政府幕僚對藥苖的不信任增加審批難度，等等。加上早幾年的一些supply過剩，公司無法給投資人承諾何時置空率會到底。公司減息保balance sheets，債務上雖然有些ratios (e.g. net debt / EBITDA)稍微變壞，但仍然算穩健，可以撐過好幾年行業行冬。股價大跌後股息有5-6%，如果在2-3年後可以turnaround，可以升50%左右，所以我在$50-$55增持了相當倉位。

Nvidia今季在$190也加了一點倉，本來有點後悔，但Groq那單收購可以令Nvidia的AI芯片再壟斷好幾年，加上在supply chain上的cornering令TPU難以取代GPU解決科技大頭對AI compute的需求，我對Nvidia還是相當樂觀。

今季槓槓由上一季超過1.8x到現在1.56x，主要是$430止盈了TSLA，再割了BTC，完全退出我原先認為有定力去HODL的倉位，再完全撤出Bill Ackman的Pershing Square (PSH)和Howard Huges (HHH)，錯過了Pershing Square裡Alphabet的升幅，還有減持少少APO, BN和PAX獲利去主動為組合去槓杆。預計在新一年，雖然我對大市樂觀，但我已經對槓桿有點厭倦，所以去槓杆仍然是勢在必行，預計減到1.2-1.4x，目標是1.2x。

IV. 2025年第四季尾部署